華林證券：2011年將從戰(zhàn)略防御轉(zhuǎn)入戰(zhàn)略相持

2010年12月23日 02:32
來源：證券時報 作者：胡 宇

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我們認(rèn)為，要分析預(yù)測2011年市場的走勢與變化特征，不僅需要從自上而下的角度把握市場各層次的特征，更要把握市場的主要矛盾，同時配合估值、供求、宏觀及政策等諸多因素或角度來綜合分析。進(jìn)一步而言，由于明年市場各因素的不確定性增強，在錯綜復(fù)雜的環(huán)境中找出主要矛盾及主導(dǎo)因素是分析師亟需解決的問題關(guān)鍵。

從2011年宏觀形勢來判斷，受歐美經(jīng)濟低迷及國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整影響，明年宏觀經(jīng)濟整體仍將保持平穩(wěn)健康發(fā)展。一方面，深陷次貸危機泥潭的歐美經(jīng)濟難有新起色；同時，隨著美國去杠桿化帶來的消費邊際遞減效應(yīng)出現(xiàn)，當(dāng)前中國經(jīng)濟仍然面臨外需相對疲軟的局面。另一方面，從國內(nèi)角度來看，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整預(yù)示著傳統(tǒng)高能耗、高污染的重工業(yè)進(jìn)入了加速調(diào)整期，而經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型需要較長時間才能順利完成。因此，更為現(xiàn)實的情況可能是，在相當(dāng)長的時間內(nèi)，中國經(jīng)濟都將在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整周期內(nèi)保持平穩(wěn)增速。

從市場供求角度分析，2010年主導(dǎo)的流動性因素占市場砝碼的比重正在逐漸降低。貨幣政策回歸常態(tài)不僅意味著宏觀審慎調(diào)控的開始，更表明2010年靠流動性和通脹預(yù)期推動的資產(chǎn)重估行情進(jìn)入收官階段。與此同時，隨著限售股解禁與新股發(fā)行雙重供給的擴大，加之整個市場新股發(fā)行的結(jié)構(gòu)性高估，將在很大程度上造成市場估值的進(jìn)一步修復(fù)。

從估值結(jié)構(gòu)角度出發(fā)，從小盤股與大盤藍(lán)籌股估值強烈的對比可知，市場估值結(jié)構(gòu)差異較大。為何小盤股的市盈率能夠?qū)覄?chuàng)新高，而大盤股仍維持相對低估值？為何價值投資難以跑贏主題投資？這種市場預(yù)期與估值泡沫之間的矛盾，在很大程度上都源于市場缺乏系統(tǒng)性機會，以及投資者對周期性行業(yè)未來發(fā)展的過度悲觀。我們預(yù)計，投資者對于主題投資的認(rèn)同習(xí)慣，將伴隨著價值洼地的逐步凸顯及結(jié)構(gòu)性泡沫的破滅而改變。

無論從市凈率或市盈率來看，當(dāng)前A股市場的估值水平并未達(dá)到歷史最低水平，但整體估值正處于2005年、2008年以來的第三個低估值區(qū)間。由于周期股估值普遍偏低，而所謂的成長小盤股估值普遍居高不下，因此，2011年很可能是個過渡的年份，向上既有估值繼續(xù)修復(fù)的空間，向下亦有泡沫縮小的可能。我們預(yù)計，未來更可能的情況是，在新股發(fā)行估值壓力加大的情況下，中小盤估值泡沫被主動擊破的可能性偏大，而大盤藍(lán)籌股仍將處于估值修復(fù)的過程。

就行業(yè)配置角度而言，作為“十二五”規(guī)劃的重點，我們重點看好高端裝備制造業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)當(dāng)中的環(huán)保行業(yè)、具有產(chǎn)業(yè)升級能力的傳統(tǒng)周期性行業(yè)。

綜合而言，在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整與宏觀政策回歸常態(tài)的背后，結(jié)合市場整體估值和供給的壓力分析，目前市場要出現(xiàn)大幅上漲或下跌都難以實現(xiàn)。更可能的情況是，保持一定的波動區(qū)間，明年市場整體將維持戰(zhàn)略相持的格局。即在市場波動當(dāng)中尋找結(jié)構(gòu)性機會和局部機會，而系統(tǒng)性反攻機會可能仍需延后。(華林證券研究所 胡 宇)

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