高橋洋一：競爭性貨幣貶值有理

2010年12月03日 16:01
來源：《中國改革》

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美國的第二輪量化寬松貨幣政策有其合理性，“各國采取最適合的政策，整體全球經(jīng)濟就會好轉(zhuǎn)”

高橋洋一

對于貨幣的國際競爭越來越激烈。有一部分歐美報道開始使用“貨幣戰(zhàn)”一詞。日本報道亦在表達“貨幣競爭性貶值”?？墒?，我們不應該囫圇吞棗地理解這種媒體粗糙的標簽。

這是因為，貨幣的爭執(zhí)是國家間策略運用的“國際政治”，以及冷靜而透徹的經(jīng)濟學原理貫徹的“國際經(jīng)濟”交織的地方。其實際狀態(tài)，是各國以國際經(jīng)濟學的邏輯為主，一面引進國際輿論，一面試圖形成有利于本國的這種競爭。

我們首先關注國際經(jīng)濟學的現(xiàn)狀。輕易使用媒體所稱的“貨幣競爭性貶值”一詞的人們，都相信上世紀30年代的全球金融危機，因各國競相壓低本國幣值而使情勢更加嚴重的“寓言”。但近期國際經(jīng)濟學研究顯示，情況并非如此。

加州大學伯克利分校教授艾肯格林(Barry Eichengreen)及哥倫比亞大學教授薩克斯(Jeffrey Sachs)的研究顯示，“一戰(zhàn)”與“二戰(zhàn)”間發(fā)生的競爭性貨幣貶值帶來的與其說是災難性的結(jié)果，不如是有利于各國的結(jié)果。

其理由如下：某國使本國貨幣貶值，他國從短期來看受負面影響，但他國也跟著采取貨幣寬松政策。于是，兩國通脹率提高了。但是，由于兩國可以容忍的通脹率都有極限。因此，為避免沒有止境的通脹，國家不會永遠繼續(xù)貨幣寬松競爭。

總而言之，倘若各國要抑制通脹率及失業(yè)率來提振本國經(jīng)濟，競爭性貨幣貶值會自行剎住。目前，世界主要國家制定通脹目標為2%左右。各國肯定不會繼續(xù)貨幣寬松直至通脹率達到4%至5%的局面。

一國令本國貨幣貶值引發(fā)的暫時“以鄰為壑”，通過各國的貨幣寬松，循環(huán)后反而可能有利于整體全球經(jīng)濟。

其次，我們關注匯率決定理論。各國采取浮動匯率制之前，匯率處于外匯流量供求的均衡點理論(流量分析法)被視為是有力的。然而，各國向浮動匯率轉(zhuǎn)移以后，發(fā)生了這個理論無法解釋的情況，比如說匯率在短期大幅度波動。因而，資產(chǎn)分析法則被視為越來越更具效力。資產(chǎn)分析法是指兩種金融資產(chǎn)供求均衡時的交換比率就是匯率的理論。

只要看每日新聞，就會感覺匯率由于當天發(fā)生的事件上下起落。匯率的短期走勢畢竟是被當天市場的“氣氛”操縱，其中并無任何道理。

可是，從長期看，才發(fā)生匯率走勢按照資產(chǎn)分析法設想的資產(chǎn)相對價格理論。資產(chǎn)相對價格取決于各資產(chǎn)的預期回報率與存量。相對來說，預期回報率越高或存量越少，其資產(chǎn)的相對價格越上漲。

對貨幣匯率而言，將預期回報率替換為“利率”，將存量替換為“貨幣量”就行。例如，日元兌美元匯率取決于兩種貨幣的相對數(shù)量以及日美的利率差異。因為利率與貨幣量之間有關聯(lián)，所以我們基本上可以認為日元及美元相對數(shù)量就是決定匯率的基本因素。

那么，我們看自2007年1月以來主要發(fā)達國家(及地域)通貨對日元貨幣匯率走勢以及各國央行的資產(chǎn)負債表動向。

在圖一，設定2007年初各國貨幣對日元的匯率為1∶100，對比日元對美元、歐元、英鎊及加拿大元的走勢。由此可見，金融危機后日元對所有的貨幣升值。

在圖二，日本央行的資產(chǎn)負債表與美聯(lián)儲、歐洲央行、英格蘭銀行及加拿大央行的資產(chǎn)負債表相對比較。這描述各國貨幣的相對數(shù)量。金融危機以來，所有的貨幣量對日元量都增加。反過來說，日元量對所有的貨幣量相對地減少。

比較兩個圖表，兩者動向的趨同就會一目了然。近期日元升值的八成或九成趨勢，可根據(jù)各央行資產(chǎn)負債表的動向來解釋。資產(chǎn)分析法的說服力極高。

艾肯格林及薩克斯提出的“貨幣競爭性貶值并非不利”的這種看法以及決定貨幣匯率的資產(chǎn)分析法，都已成為美國貨幣政策行動的原理。美國優(yōu)先關注本國經(jīng)濟，實行貨幣寬松政策。依靠資產(chǎn)分析法，貨幣匯率取決于貨幣相對的存量，因此若相對貨幣存量多，貨幣就會貶值。美國始終將國內(nèi)問題視為優(yōu)先，因此增加貨幣量，導致美元貶值。

另一方面，主要發(fā)達國家中，只有日本繼續(xù)采取比他國相對規(guī)模更小的貨幣寬松政策。這是因為日本央行行長白川方明堅信，“貨幣寬松對日本經(jīng)濟并不有效”。可是，由于未能及時應對日元升值問題，日本央行遭受的批評與日俱增，日本央行近期總算下決心來采取進一步放寬的貨幣政策。

這些國際經(jīng)濟與國際政治的新常識導致的“國際貨幣規(guī)則”是，為應對國內(nèi)經(jīng)濟采取的貨幣貶值是正確的，以干預匯市獲得貨幣貶值則是錯誤。

于10月23日在韓國慶州結(jié)束的20國集團(G20)財長及央行行長會議發(fā)表的聯(lián)合聲明指出，“向更多由市場決定、反映經(jīng)濟基本面的匯率體系轉(zhuǎn)移，來避免貨幣競爭性貶值”

這意味著，只有在浮動匯率制等市場決定的匯率制度下，作為國內(nèi)對策，國家能夠?qū)嵭袑捤韶泿耪摺＜词挂虼艘l(fā)本國貨幣貶值，但這是市場決定，所以還是可以的；另一方面，如果貨幣當局干預匯率，此舉不是由市場決定的，就不可以?？傊?，在浮動匯率制下，因貨幣寬松而引發(fā)的貨幣貶值為“有理”，但因干預匯率致使的貨幣貶值則為“無理”

順帶說一下，該聯(lián)合聲明“由市場決定”這一措辭對應的英文是“determined”，使用了比在6月多倫多20國集團峰會上達成協(xié)議的“市場導向”(oriented)進一步介入的表達。在國際常識上，各國應該意識到，不再能實行扭曲市場而誘導貨幣貶值的匯率干預了。

無論如何，日本財相野田佳彥表明日本的立場，“(干預匯率)的目的在于抑制過度匯率波動，并非大規(guī)模的長期做法”。但這不順應國際常識。

既然貨幣匯率是兩國之間的貨幣交換比率，匯率當然由會影響貨幣價值的貨幣政策決定。從全球角度來看，日本的貨幣寬松政策相對不徹底，正因此日元對似乎所有的貨幣升值。另外，在美國進一步放寬貨幣政策之際，新興國家股指以及黃金在內(nèi)的商品價格在上漲。隨著此類事件的發(fā)生，有關“(美國此舉)導致熱錢過度流入使通脹越發(fā)加劇”、“(美國此舉)使商品市場過熱”、“(美國此舉)導致美元貶值”等批評之聲日益涌現(xiàn)。

比如，中國財政部副部長朱光耀對此批判，“(此舉)致使向新興市場大量資金流入，并引發(fā)對全球金融市場的震動。”與此同時，巴西財政部長曼特加(Guido Mantega)亦表示，“美國應該不是通過貨幣政策，而是通過財政政策獲得經(jīng)濟恢復。

可是，股市以及商品市場活躍對經(jīng)濟并不必定有負面影響。聯(lián)想“金錢游戲”而表述否定性見解是貿(mào)易誤解。

雖然對比他國貨幣，美元相對數(shù)量增加，對他國造成資金流入，但是根據(jù)不同的匯率制度，美國此舉對具體國家影響仍然不同。

主要發(fā)達國家采取浮動匯率制，讓市場決定匯率。超過日本獲得世界第二經(jīng)濟大國地位的中國則實際上采取類似固定匯率的機制。

根據(jù)著名的“蒙代爾不可能三角”，獨立的貨幣政策、固定匯率制及資本的自由流動中，政策制定者只能選擇其二。要是一國優(yōu)先關注資本的自由流動，就不得不犧牲能夠控制國內(nèi)通脹的貨幣政策，或是能保護國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的固定匯率制。

在采取浮動匯率制的國家，貨幣政策的自由度就已被確保，要是有通脹問題，可以用貨幣政策予以應對。但采取事實上固定匯率制的中國被迫二者擇一，要么甘受通脹，要么向浮動匯率制過渡來確保貨幣政策的自由度。

中國10月通脹率達到4.4%，比9月的3.6%更高，創(chuàng)25個月以來的高水平。其難題在于，在中國國內(nèi)看來，應對通脹已成為首要的問題，但立即轉(zhuǎn)向浮動匯率制則在政治上不可行。

巴西采取浮動匯率制，所以巴西理論上可用貨幣寬松政策應對美國的第二輪量化寬松政策對匯率帶來的影響。可是，巴西10月通脹率為5.2%，超過政府目標4.5%。可能引起更高通脹的貨幣寬松政策在政治上也無法接受。

到此您一定明白。中國以及巴西已經(jīng)采取了可能采取的所有辦法，但因國內(nèi)政治無計可施而在批評美國。

美國9月的核心通脹率僅為0.8%，離其2.0%的目標值尚遠。此次美國第二輪量化寬松有其合理性。美聯(lián)儲主席伯南克就該政策表示，“美國經(jīng)濟恢復不僅對美國國民，對全球經(jīng)濟增長也非常重要?！毖酝庵馐?，“各國采取最適合的政策，整體全球經(jīng)濟就會好轉(zhuǎn)”。不管中國或巴西如何批評美國，伯南克都顯出若無其事的樣子，這表達他作為經(jīng)濟學者的堅定不移的自信。

日本9月通脹率為-1.1%，依然在通縮的狀態(tài)中。反過來說，寬松政策的余地還是很大，日本央行或被迫進一步實行寬松政策。中國與巴西等新興國為遏制通脹被迫使本國貨幣升值，可是從國際經(jīng)濟學的常識來講，這對全球經(jīng)濟好。但這些國家在政治上能否接受本國貨幣升值是另一個問題。

高橋洋一為日本政策工房會長嘉悅大學教授