上投摩根王炫：A股上行趨勢(shì)不變整體估值偏低

2010年12月01日 15:35
來源：鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)

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鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)訊 2010年11月27日，上投摩根之高校論壇之五——“后世博時(shí)代的區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展”在同濟(jì)大學(xué)舉行。鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)對(duì)本次會(huì)議進(jìn)行全程網(wǎng)絡(luò)報(bào)道。以下為上投摩根研究部副總監(jiān)王炫演講：

王炫：感謝大家這么晚了留下來聽我的演講，前面幾位專家談了宏觀和政策方面的問題，下面我談一下政策市場(chǎng)的看法。簡(jiǎn)單介紹一下宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，我非常同意前面連老師的觀點(diǎn)，我們的預(yù)測(cè)非常相近，我這里簡(jiǎn)單過一下，基本的觀點(diǎn)總結(jié)了業(yè)內(nèi)外大多數(shù)專家的觀點(diǎn)，結(jié)合了我們自下而上，對(duì)于很多企業(yè)調(diào)研的感受。這是一個(gè)從投資的角度理解宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，供大家參考。

從宏觀面，中長(zhǎng)期來看中國進(jìn)行著結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，這個(gè)過程當(dāng)中中國的潛在增長(zhǎng)空間也會(huì)下移。我們覺得2011年經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步走向常態(tài)化，現(xiàn)在我們預(yù)測(cè)有9.5%這么一個(gè)增速，我們認(rèn)為這個(gè)增速是可以接受的，或者是不錯(cuò)的增長(zhǎng)水平。隨著經(jīng)濟(jì)的趨穩(wěn)，很多的政策在慢慢的退出和收緊。今年最明顯的就是房地產(chǎn)政策，前面幾位老師談到了很多，市場(chǎng)已經(jīng)普遍預(yù)期年內(nèi)會(huì)有一次加息，明年有2-3次的加息。我覺得現(xiàn)在的市場(chǎng)已經(jīng)把貨幣政策的收縮反應(yīng)在內(nèi)了，年內(nèi)真出臺(tái)這樣的政策對(duì)于市場(chǎng)的沖擊不是很大。

需要擔(dān)心的是明年會(huì)不會(huì)有超預(yù)期的更緊的收縮政策。我們覺得關(guān)鍵變量要看通脹，通脹是現(xiàn)在投資者最關(guān)注的一個(gè)變量，明年的通脹超出預(yù)期，超預(yù)期的貨幣政策可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)震蕩。我非常贊同連老師的觀點(diǎn)，目前我們覺得通脹是在可控的范圍內(nèi)，原因很多。目前的整個(gè)通脹應(yīng)該說還是以農(nóng)產(chǎn)品的上漲所推動(dòng)的，從農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格歷史走勢(shì)來看，一般來說農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格持續(xù)上漲很難超過一年。而且另外從季節(jié)性來看，明年一季度以后，春節(jié)過后基本上農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格都有回調(diào)。右邊的圖是我們對(duì)于明年CPI預(yù)測(cè)的走勢(shì)，短期來看，11月份公布的CPI就是未來一個(gè)季度最高點(diǎn)，下一個(gè)高點(diǎn)可能是明年1-2季度之交，就是3、4、5月份需要重點(diǎn)觀察的。

我們覺得目前還是在可控范圍之內(nèi)，意味著單月明年CPI的增幅就是在5%，全年可以控制在4%以內(nèi)。在這樣通脹背景下，我們覺得超預(yù)期或者非常嚴(yán)厲的緊縮性政策可能性非常小。大家對(duì)于通脹始終非常擔(dān)心，我們?nèi)绻M(jìn)行國際比較的話，其實(shí)中國的通脹問題在新興市場(chǎng)當(dāng)中仍然是屬于比較低的。左邊的圖是新興市場(chǎng)的物價(jià)走勢(shì)，中國在這個(gè)區(qū)域還是偏低的。右邊的圖是發(fā)達(dá)國家的CPI走勢(shì)，發(fā)達(dá)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)完全面臨不同的擔(dān)憂，發(fā)達(dá)市場(chǎng)至今還在擔(dān)憂他們的通縮，歐元區(qū)還是一個(gè)負(fù)的物價(jià)水平，美國也是處于歷史很低的水平。這反應(yīng)了新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)市場(chǎng)完全不同的增長(zhǎng)環(huán)境。

總結(jié)下來，我們可以這么概括。明年的經(jīng)濟(jì)應(yīng)該是一個(gè)較快增長(zhǎng)，較高物價(jià)，同時(shí)貨幣政策進(jìn)一步常態(tài)化的一年。這很大程度和今年有一定的類似性。但是，很多投資者還會(huì)擔(dān)憂，覺得中國經(jīng)濟(jì)有這種那種的問題，比如說通脹問題，人民幣升值問題，熱錢的問題，但是我們仔細(xì)分析這些問題可以總結(jié)為叫做“成長(zhǎng)的煩惱”。也就是說這些問題都是一個(gè)高速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體帶來了一些后遺癥，這些問題和目前來說的歐美日經(jīng)濟(jì)所擔(dān)心的問題截然不同的。歐美日這些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體擔(dān)心的是通縮，擔(dān)心他們的社保體系難以支付，維持這么高的福利，擔(dān)心他們的政府支出，他們的赤字無法獲得國際市場(chǎng)進(jìn)一步支持，擔(dān)心他們的人口老齡化。這些問題都是反應(yīng)了成熟社會(huì)的老年病。這是兩種不同的狀態(tài)，一個(gè)是成長(zhǎng)的煩惱，一個(gè)是老年病，這反應(yīng)了兩者不同趨勢(shì)。我們從這個(gè)角度看待問題，可以對(duì)經(jīng)濟(jì)感到更樂觀一些，因?yàn)檫@些只是成長(zhǎng)的煩惱。

說完經(jīng)濟(jì)的大背景自然要看一下證券市場(chǎng)。今年以來有一個(gè)很有趣的現(xiàn)象，目前投資者對(duì)于今年以來市場(chǎng)到底是怎么樣的市場(chǎng)仍然存在爭(zhēng)議，也就是說市場(chǎng)具有很大的迷惑性，有的投資者說今年是牛市，有的說是熊市，有的人說是“猴市”，也就是震蕩市。這和2008年底A股市場(chǎng)見底反轉(zhuǎn)以后，股市出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性分化的特征相關(guān)。

我們做了兩個(gè)指數(shù)，上面的黑線是我們把所有的A股公司等權(quán)重的加總以后計(jì)算的指數(shù)，下面一條指數(shù)是大家熟悉的上證綜指。我們看到上面黑線等權(quán)重指數(shù)從08年4季度以后見底反轉(zhuǎn)，一直在震蕩上行，在去年10月份創(chuàng)出了歷史新高，超過了07年6000點(diǎn)的水平。我們可以看下面的上證綜指，08年見底以后，09年下半年處于區(qū)間震蕩的格局，一直在3000點(diǎn)徘徊，漲幅明顯落后于平均加權(quán)指數(shù)，這意味著A股里面有一半的上市公司，其實(shí)已經(jīng)超過了6000點(diǎn)歷史新高的股價(jià)。我們統(tǒng)計(jì)，1481家到最近已經(jīng)有780家，也就是說一半以上超過歷史平均水平。從實(shí)際的投資感受來說，我認(rèn)為上面這條線更反應(yīng)了A股市場(chǎng)的真實(shí)面目，A股市場(chǎng)實(shí)際上從08年底以后處于一個(gè)反轉(zhuǎn)上行的牛市當(dāng)中，選股準(zhǔn)確的投資者來說，他的收益可能超過了06、07年的超級(jí)牛市。

經(jīng)過了這么多的上漲以后，我們對(duì)于后面的市場(chǎng)怎么展望？還是要把握三個(gè)方面。一方面看看市場(chǎng)的整體估值怎么樣，我們的整體估值水平是偏低的，處于歷史低位。這里面有結(jié)構(gòu)性的原因，權(quán)重股屬于低值位置。我們看看目前的上市公司利潤(rùn)增速怎么樣，利潤(rùn)增速高于平均，今年市場(chǎng)預(yù)測(cè)全年上市公司利潤(rùn)增速30%左右，明年還要接近20%，應(yīng)該在20%的水平。過去的10年，上市公司的利潤(rùn)增速平均水平大概在20%我們左右。今明兩年這樣的增速高于歷史平均。我們相信整體的市場(chǎng)趨勢(shì)沒有扭轉(zhuǎn)，還是在上行的通道當(dāng)中。

我們覺得證券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)分化的現(xiàn)象非常嚴(yán)重，這是08年以后出現(xiàn)的很特別的現(xiàn)象。我們所說的結(jié)構(gòu)分化主要是指大盤股和小盤股之間收益的差異和估值的差異。一般來說大盤股和小盤股之間的收益會(huì)有一個(gè)輪動(dòng)的現(xiàn)象，一段時(shí)間大盤股跑的好一點(diǎn)，一段時(shí)間小盤股跑的小一點(diǎn)。上個(gè)周期小盤股超越大盤股是2000年到2001年的上半年，這段時(shí)間小盤股持續(xù)超越大盤股，超越的時(shí)間是一年半左右的時(shí)間。09年下半年以后再次面臨格局，小盤股持續(xù)超越了大盤股，這個(gè)超越的幅度已經(jīng)是創(chuàng)了歷史新高，高于前面一波的高點(diǎn)，目前為止持續(xù)的時(shí)間點(diǎn)過了一年半。

右面的圖說明了這個(gè)現(xiàn)象，現(xiàn)在的A股固執(zhí)分化程度創(chuàng)造了歷史新高，A股不同群體的估值水平已經(jīng)嚴(yán)重的分化了。這張圖具體反應(yīng)了這些估值的差異，我們看到估值低端的行業(yè)，銀行、石化、交通運(yùn)輸、石油，他們的PE在10-15倍之間，但是右邊的像醫(yī)療、電子元器件、軟件服務(wù)、消費(fèi)品行業(yè)和醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)，他們的估值高于歷史平均，很多靜態(tài)估值都是50倍以上，兩者之間的差距，高端和低端的差距在3倍以上，這是創(chuàng)出了歷史最高水平的分化程度。

但是這種現(xiàn)象正常不正常呢？我覺得出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象，很多人概括為追逐小盤股的非理性心態(tài)，覺得小就是好的，就是高成長(zhǎng)的。其實(shí)我們看到很多大公司的成長(zhǎng)性依然是不弱的，最典型的是銀行業(yè)，銀行業(yè)過去五年利潤(rùn)都是20%-30%的增長(zhǎng)，明年預(yù)期有17%-18%的增長(zhǎng)，但是他們的PE只有10倍左右。我們拿國際市場(chǎng)比較可以看到中國的A股和H股息的銀行業(yè)盈利能力高于全球同業(yè)水平，但是估值水平低于全球同業(yè)水平。

此外，我們可以看到從發(fā)行A、H股的一類公司來看，這類公司以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的大型公司為主，現(xiàn)在也出現(xiàn)了明顯的H股高于A股的現(xiàn)象。這種現(xiàn)象也是僅僅在08年和05年市場(chǎng)A股市場(chǎng)處于低迷狀況的時(shí)候出現(xiàn)的，現(xiàn)在又重新出現(xiàn)了這樣的狀態(tài)。這樣的現(xiàn)象也反應(yīng)了國內(nèi)的投資者對(duì)于部分的大盤藍(lán)籌股已經(jīng)過分的低估，相比之下，國外的投資者對(duì)于這些產(chǎn)業(yè)和公司更為看好。

資本市場(chǎng)有一個(gè)俗語，在別人貪婪時(shí)恐懼，別人恐懼時(shí)貪婪。同樣，目前資本市場(chǎng)過分追逐小盤股而冷落大盤股的時(shí)候，我們需要思考是否存在一個(gè)反轉(zhuǎn)的機(jī)會(huì)。歷史大小盤分化的程度和持續(xù)的時(shí)間來看，我們覺得這樣的時(shí)間點(diǎn)離我們比較近了。

所以，下面的邏輯很自然的過渡到為何現(xiàn)在發(fā)行大盤藍(lán)籌基金和投資者投資大盤藍(lán)籌基金有什么樣的機(jī)會(huì)。先說一下正在發(fā)行大盤藍(lán)籌基金的概況。這是一個(gè)股票型的基金，股票倉位在80%-95%，把握適度風(fēng)險(xiǎn)和追求穩(wěn)健收益的原則。它的風(fēng)險(xiǎn)和收益比在我們上投摩根的產(chǎn)品處于中間水平的。

本基金以投資大企業(yè)為主，我們所說的大不僅是指絕對(duì)規(guī)模的大，也包括相對(duì)規(guī)模的大，在各個(gè)行業(yè)內(nèi)相對(duì)規(guī)模領(lǐng)先的公司也是我們選擇的范圍，因此從全市場(chǎng)來看，一些作為行業(yè)龍頭的中小市值企業(yè)也可以在我們選擇的范圍之內(nèi)。大不是我們追求的目標(biāo)，而是希望通過公司的規(guī)模選出強(qiáng)的公司，規(guī)模是公司實(shí)力的重要體現(xiàn)，在規(guī)模的要求上有進(jìn)一步篩選的標(biāo)準(zhǔn)，從基本面到估值。通過這些選擇標(biāo)準(zhǔn)，最終目標(biāo)是選擇出估值合理的各行業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)。也就是說藍(lán)籌才是我們追求的根本，我們重點(diǎn)是放在藍(lán)籌，而不是表面的“大企字。這是根據(jù)我們的標(biāo)準(zhǔn)篩選出歷史比較典型的中國藍(lán)籌企業(yè)，這些藍(lán)籌公司在過去幾年當(dāng)中給投資者帶來了相當(dāng)豐厚的回報(bào)。不僅是股價(jià)的回報(bào)，從當(dāng)前藍(lán)籌股的股息收益率也是十分吸引人了。另外，還需要特別強(qiáng)調(diào)的是，我們所說的一些大盤藍(lán)籌股不僅具有估值的優(yōu)勢(shì)，相當(dāng)一部分還可以找到很多亮麗的成長(zhǎng)線索。我們總結(jié)下來，這些大盤藍(lán)籌有別于大家理解的成長(zhǎng)故事有三個(gè)方面，它不一定是傳統(tǒng)意義的成長(zhǎng)，但是這些成長(zhǎng)性也是非常吸引人的。

首先，我們覺得藍(lán)籌的成長(zhǎng)性可能來自于產(chǎn)業(yè)的整合，會(huì)成就一批優(yōu)勢(shì)企業(yè)。未來幾年我們會(huì)看到很多的傳統(tǒng)性行業(yè)，整個(gè)行業(yè)面臨單位數(shù)的增長(zhǎng)，但是通過行業(yè)的整合和市場(chǎng)份額的集中，這些優(yōu)勢(shì)企業(yè)可以獲得高于行業(yè)平均增速的。隨著這些傳統(tǒng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)秩序的改善，很多優(yōu)勢(shì)企業(yè)在這個(gè)行業(yè)的定價(jià)能力提高的，也就是說他們的利潤(rùn)率過去幾年逐步上升的。這意味著這些企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)更快于規(guī)模的增長(zhǎng)，像水泥行業(yè)的發(fā)展，煤炭行業(yè)最近幾年的形式也有類似性。這是幾個(gè)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)未來整合的規(guī)劃，可以看到未來幾年這些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)整合的速度相當(dāng)快，這提示了這些行業(yè)龍頭企業(yè)獲得超越市場(chǎng)平均的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

另外，我們認(rèn)為藍(lán)籌的成長(zhǎng)性來源于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。因?yàn)楦鶕?jù)我的觀察，轉(zhuǎn)型也好、產(chǎn)業(yè)升級(jí)也好，大家把這個(gè)前景想的比較美好，覺得會(huì)給很多的中小企業(yè)帶來很大的增長(zhǎng)空間。但是我覺得可能現(xiàn)實(shí)并不是如此，其實(shí)我覺得轉(zhuǎn)型某種意義加速了企業(yè)的汰弱淘強(qiáng)。轉(zhuǎn)型是很多的社會(huì)資本完成了原始的積累和集聚的過程，大資本和大企業(yè)在社會(huì)經(jīng)濟(jì)的主要領(lǐng)域各就各位了，留給很多小資本和小企業(yè)發(fā)展的空間比我們想象的要少，而不是更多。這是我自己觀察和感受到的現(xiàn)象。

另外，我們仔細(xì)分析國家推動(dòng)轉(zhuǎn)型的產(chǎn)業(yè)政策，不光是產(chǎn)業(yè)整合也好，節(jié)能減排也好是推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)也好，實(shí)際效果向行業(yè)內(nèi)的大企業(yè)傾斜。我們認(rèn)為藍(lán)籌股的成長(zhǎng)性，明年的出口，特別是面向新興市場(chǎng)的出口是一個(gè)非常值得挖掘的機(jī)會(huì)，或者是未來中國出口轉(zhuǎn)型的一個(gè)趨勢(shì)性機(jī)會(huì)?，F(xiàn)在國家政策大力鼓勵(lì)一些產(chǎn)業(yè)，特別是像施工和裝備制造業(yè)走出去，從而通過裝備制造業(yè)的和建筑施工企業(yè)的帶動(dòng)推動(dòng)我們國家的技術(shù)、設(shè)備和施工，乃至資本向新興市場(chǎng)國家輸出。這一方面緩解了國內(nèi)市場(chǎng)投資飽和，資本過剩的壓力，也是獲取很多新興市場(chǎng)一些資源，發(fā)展南南合作，擴(kuò)展我們政治空間，以及緩沖和歐美國家這種傳統(tǒng)貿(mào)易摩擦的戰(zhàn)略性舉措。所以，我覺得鼓勵(lì)走出去，特別是走向新興市場(chǎng)其實(shí)是目前全球環(huán)境下面，我們的出口戰(zhàn)略值得關(guān)注的變化趨勢(shì)。在這個(gè)趨勢(shì)下面，我覺得可以分享這種機(jī)會(huì)的可能是不同于傳統(tǒng)外貿(mào)通常的低成本、低附加值和中小企業(yè)主導(dǎo)的局面，而是將更多了集中于一些實(shí)力雄厚的大型企業(yè)，通過這些龍頭企業(yè)、這些實(shí)力雄厚，具有比較豐富的國際經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)，從而帶動(dòng)國內(nèi)整個(gè)產(chǎn)業(yè)的輸出，推動(dòng)諶業(yè)的升級(jí)。我們覺得走出去的大戰(zhàn)略也會(huì)為很多藍(lán)籌企業(yè)騰出一個(gè)新的增長(zhǎng)空間。

總結(jié)下來的話，目前確實(shí)是一個(gè)投資大盤藍(lán)籌不錯(cuò)的時(shí)機(jī)。當(dāng)前投資者不是很那么理性的評(píng)估企業(yè)價(jià)值的時(shí)候，使我們有機(jī)會(huì)在一個(gè)較低的估值水平，挖掘一些有良好成長(zhǎng)性的行業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，分享未來市場(chǎng)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。而且這種機(jī)會(huì)應(yīng)該說是風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)比較可控的，因?yàn)楹芏嗟拇蟊P優(yōu)勢(shì)企業(yè)估值水平仍然是處于歷史平均水平的。從我個(gè)人的經(jīng)驗(yàn)來看，大盤藍(lán)籌股不是受到市場(chǎng)的追逐，大家往往追求中小市值和中小盤公司的基金，一個(gè)投資品種被所有投資者追逐的時(shí)候，也是這個(gè)投資品種到了尾聲的時(shí)候。A股市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的投資策略是比較有用的，在大部分投資者對(duì)于某一個(gè)板塊或者某一個(gè)行業(yè)持續(xù)冷落的時(shí)候，是這些行業(yè)和公司產(chǎn)生機(jī)會(huì)的時(shí)候。這是我向大家介紹大盤藍(lán)籌基金的出發(fā)點(diǎn)。謝謝大家！