瑞銀證券汪濤：市場流動性與通脹的關(guān)系

2010年11月08日 14:13
來源：鳳凰網(wǎng)財經(jīng)

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瑞銀證券首席經(jīng)濟學家汪濤 圖片來源：經(jīng)濟觀察網(wǎng)

鳳凰網(wǎng)財經(jīng)訊 上投摩根高校論壇北京大學專場10月23日舉行，此次論壇主題為市場資金流向之謎。以下為瑞銀證券首席經(jīng)濟學家汪濤演講實錄：

汪濤：謝謝，大家下午好，感謝《經(jīng)濟觀察報》和北大給我們這樣一個機會來一起討論一些大家都很關(guān)注的熱點問題，其實我雖然是在瑞銀工作，但是我是做宏觀經(jīng)濟研究的，所以要問我說資金流向到底流向何方我也不知道，希望一會兒各位能給我們指點迷津。作為宏觀經(jīng)濟學家，我想給大家講講在目前的情況下，整個流動性和市場上通脹這樣的直接的一些關(guān)系。

我覺得可能在媒體、在各種報道、各種爭論之中，有時候?qū)α鲃有缘亩x或者是，個人的看法可能觀點、角度、出發(fā)點是不太一樣的，有時候容易混，流動性像水似的，到底往哪兒流？什么層面的流動性？怎么樣才能引起通脹？怎么樣才能不引起通脹？我覺得這個是可以討論的一些地方。

我先給大家講一點背景的問題，現(xiàn)在大家知道可能全球討論最多的一個話題就是量化寬松，在11月3號美聯(lián)儲要召開一個例會，是不是美聯(lián)儲會開展第二輪的量化寬松？還沒有確定，將在那個會上說，但是我想市場上的共識，是說這個量化寬松一定會到來，有一點爭論是五千億，還是一萬億，是一次性的，還是細水長流的形式？只不過有這樣的一些爭論。而量化寬松雖然還沒有到來，但是實際上對世界經(jīng)濟和資本市場的經(jīng)過已經(jīng)發(fā)生了。比如說美元就已經(jīng)開始了對歐元和一些主要貨幣的大幅貶值。比如說資金已經(jīng)流向了新興市場，包括亞洲的一些國家。那么在這種情況下，這些新興市場如何做應對？我們已經(jīng)看到有的市場，比如說巴西、比如說亞洲的泰國已經(jīng)開始加強資本管制，要擋住這個可以說視為洪水猛獸的資金的流入，有的國家當然是看到它的貨幣升值，有點叫苦連天，包括歐元區(qū)，本來歐元區(qū)的經(jīng)濟已經(jīng)是不怎么樣了，現(xiàn)在一下子在一個多月內(nèi)歐元兌美元升值1%，日本也面臨這樣的問題，日本是先于美聯(lián)儲開始量化寬松，如果有誰做了量化寬松，就是日本。

在這種情況下，很多人有一個擔心，國際上會不會在發(fā)達國家的主要央行都或者要，或者已經(jīng)開始量化寬松的情況下，出現(xiàn)通貨膨脹。有一點就是大家講到量化寬松實際上美聯(lián)儲買國債，實際上就是央行來把這個財政的赤字給放到自己的名下。實際上如果美聯(lián)儲開始更多的去買國債的話，它的意義到底是什么？我們知道在美國和一些其他的發(fā)達國家，它的貨幣政策的執(zhí)行主要是利用利息這個工具，也就是說一個價格的工具。但是現(xiàn)在的問題是什么？他們的利率接近零了，不可能再去減息了，在這種情況下用量化寬松，通過購買債券，使得長期債券的利率在沒有辦法動利率的時候也能把它壓下來。

在經(jīng)濟學家的探討中有兩種可能的結(jié)果，對他的本國經(jīng)濟，第一就是通過降低利率來提高資產(chǎn)價格和刺激經(jīng)濟。第二，實際上是說美國雖然現(xiàn)在沒有進入通縮，但是通縮的風險還是存在，而且這個風險不是接近零，而是比較大的，雖然不是50%或者比較高的，但是仍然是一個可觀的風險。美聯(lián)儲可以通過有點像盯住通脹的這樣一個手段來買保險，也就是說我用量化寬松，用繼續(xù)減息的手段買保險，使得我的經(jīng)濟不要陷入通縮。

所以可以看到的一點，他做量化寬松并不是說我想通過發(fā)更多的錢，通過印更多的鈔票，使我的通脹，使我產(chǎn)生更多的通脹，而是說我要防范通縮，是因為我的經(jīng)濟特別不景氣，他經(jīng)濟的不景氣大家可以看到，他用這么大手筆的貨幣政策，這么寬松的貨幣政策為什么還是沒有很多通脹的風險呢？我覺得這一點是最重要的，也就是銀行拿到流動性以后干什么？因為銀行貸款實際上是流動性轉(zhuǎn)到經(jīng)濟體的最重要的杠桿工具，在發(fā)達國家，大家都知道因為金融危機，銀行有負債承重，家庭、居民負債也很沉重，所謂去杠桿化的過程還在繼續(xù)，一方面銀行不愿意貸款給企業(yè)和個人，另外企業(yè)和居民也很小心，因為他已經(jīng)負債累累，他不愿意在失業(yè)率高企的話我還擔心自己下面有沒有工作的情況下再去增加負債。所以雖然從基礎貨幣的層面說，從央行的層面說印了很多鈔票，但是這些鈔票并沒有到實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)成有效需求，因此對通脹來說，目前發(fā)達國家面臨的仍然主要是通縮的風險，而不是通脹的風險。所以從發(fā)達國家層面。

這種情況下，他量化寬松以后，不管是造成什么，能不能刺激經(jīng)濟增長，但是有一點，不管這個銀行愿不愿意在利率低的情況下，或者企業(yè)和個人愿不愿意在利率低的情況下增加負債，這個還要再看，但是有一點肯定，利率肯定低下來。利率低下來以后，發(fā)達國家雖然居民有負債，國家有負債，但是他的財富還是巨大的，這個財富是多年發(fā)展積累起來的。我們說的是可能現(xiàn)金流上有點緊張，但是財富是巨大的，美國的私人財富相當于GDP的4-5倍，中國是相當于GDP的一倍左右，是長期發(fā)展過程中積累了很多的財富，這些財富以什么樣的形式表現(xiàn)和存在呢？就是存在于共同基金、對沖基金等等一些金融資產(chǎn)上，包括持有的國債、企業(yè)債。

如果這些利率，也就是收益低下來，這些財富會怎么樣呢？ 會想尋求更高的回報，放眼世界，覺得發(fā)達國家經(jīng)濟增長可能很難在將來的幾年有起色，就是利率會持續(xù)地低下，往哪兒走呢？很可能往新興市場走，因為新興市場有很多國家，也有債臺高筑的國家，雖然經(jīng)濟沒有受到影響，但是債務很高，他們可以通過自己的增長，在一定程度上跟發(fā)達國家有點脫鉤。如果大家覺得新興市場的風險不是那么高的話，可能在一定階段以后，這些資金會流向新興市場。新興市場在量化寬松的情況下，可能會首當其沖，因為新興市場在我剛才說的結(jié)構(gòu)問題和去杠桿化的問題，這些資金流入以后，很可能引發(fā)信貸的高漲，信貸的泡沫，很可能造成通脹。所以新興市場在量化寬松下和發(fā)達國家在量化寬松下面臨的通脹的危險是不一樣的。

下面講一下中國，中國大家知道，9月份的CPI3.6，其實我覺得老百姓肯定看著3.6真的只有這么高嗎？我怎么覺得實體價格漲得比較多，房價漲得比較多，統(tǒng)計局統(tǒng)計得對不對，肯定有這樣的想法，不見得很相信官方的數(shù)字，我不是質(zhì)疑官方的數(shù)字，雖然只有3.6，但是通脹預期可能要高于3.6，普通人的想法是要高于3.6，目前的通脹的主要的帶動因素其實是食品價格，當然前一段時間是，兩三年前是豬肉，后來是蔬菜，現(xiàn)在各個層面，包括糧食價格也有比較多的上漲，從這方面來講，如果沒有更多的自然災害，我們覺得價格可以穩(wěn)定下來，倒不是什么特別值得擔心的因素，只是目前來說是這樣的一個情況。

也有很多人擔心上游價格，比如大中商品的價格上漲很快。大中商品的價格上包括油價，包括油價，鐵礦石等等這些價格都是以美元計算，所以很可能也會漲得很快，但是我覺得這些方面也不用太擔心，實際上這些價格如果在全球需求很弱的情況下，也很難一味地漲上來。確實在過去的18個月，這些回彈得很厲害，但是基本上是穩(wěn)定住，目前來說，從通脹領(lǐng)域來說，由大中商品價格帶來很大的通脹壓力，恐怕還不用過于擔心。

從中國來說，還有一點，大家覺得可能是熱錢流入，我看《經(jīng)濟觀察報》頭版頭條是熱錢重來，中國來外匯儲備的積累大家知道，一直都很多，這三個季度上漲了到1940億美元，9月份就是差不多有1000億美元，很多人因此得出結(jié)論，熱錢不得了，但是實際上三季度的數(shù)字里，大概有800億美元都是因為歐元升值計價的變更，并不是有那么多的進來，9月份是400多億是計價變動。還有貿(mào)易順差，還有我們外匯儲備兩萬多億，每個月還有資金收入，它也是一筆收入。還有當然，所謂外商直接投資。所以實際上其他資本流動量其實還是包括了其他的很多東西，并不僅僅是熱錢，但是比較寬的定義的熱錢，這個量到目前來說并不是很大，沒有大家所想象的那么嚴重。但是有一點，就是局面已經(jīng)發(fā)生了改變，從今年5月到8月，其他的資本流動是一個凈流出，到9月份已經(jīng)變成了凈流入。當然現(xiàn)在只是起始階段，如果真的實現(xiàn)了經(jīng)濟寬松，升值預期越來越強，這樣的情況下，會不會使得我們有大量的資本流入呢？很有可能，只是目前還不是很嚴重。這是我們?nèi)疸y自己把每個月的外匯儲備的積累的增加，把它分成兩部分，一部分就是資本國際收支，就是我剛才說的外貿(mào)順差等等，另外一個就是其他資本流動，經(jīng)過一個調(diào)整，什么逃犯呢？就是歐元兌美元的調(diào)整，因為有時候升，有時候貶，但是是以美元計價的，并不是以其他的幣種計價，所以有估值的變動。

如果外匯儲備大量流入，是不是意味著我們只能被動地接受流動性的沖擊呢？不是。我們可以在保持，當然有兩個選擇，第一讓人民幣升值，或者是買很多的貨幣，但是我可以對沖。中國在200年到2008年上半年采取的就是這種政策，在外匯儲備不斷增加的情況下，我不讓人民幣升值，或者升值非常緩慢，買入美元，積累外匯，但是我又不能讓國內(nèi)的物價飛漲，怎么辦呢？我對沖，我控制國內(nèi)的流動性。實際上綠色的就是外匯存款，黃色的實際上是凈國內(nèi)資產(chǎn)，你看它是負的，也就是說人民銀行是大量地對沖了外匯資產(chǎn)的積累。它的基本貨幣的供應是遠遠小于外匯占款流入的供應的。但是這個政策在金融危機以后完全改變了，因為金融危機以后的想法是什么？我要刺激經(jīng)濟增長，所以貨幣政策完全采取的是寬松的，對沖一下子變成了零。現(xiàn)在也開始增加，只不過增加還不多1/3，就是外匯占款的流入，現(xiàn)在對沖的不到1/3，也就是說現(xiàn)在貨幣供應的流動性是非常充裕的。如果大家想想有什么可以佐證我這樣的說法，只要看看銀行間的市場利率就知道了，利率非常的低，這就是現(xiàn)在的貨幣政策，流動性上是非常寬松的。如果下一步有更多的外匯資本進來，是不是我們就沒有手段？我們還可以有手段，我們還可以增加對沖力度，這是第一。

第二，最重要的，在中國最重要的控制經(jīng)濟體里的流動性的手段實際上是信貸管制，大家都知道，我們?nèi)ツ甑锥私衲甑男刨J增長規(guī)模7.5萬億，之后每個月、每個季度，季不過三，月不過四，我都忘了，每個季度，每個月都有一個信貸的控制，控制到今年7.5萬億大概能實現(xiàn)，這就是最重要的防線，如果貨幣政策在流動性上，剛才那個圖上，流動性上比較寬松的話，并沒有讓銀行把這些錢全都貸出來，為什么銀行的貸存比比較低，因為我跟你說不能貸那么多，就是7.5萬億，所以銀行采取別的辦法，他可以有別的手段。但是人民幣帶最重要的，最重要的東西控制了，經(jīng)濟體里的流動性通脹就不可能失控。所以我覺得這是一個最重要的手段，從這個手段也可以看出來，如果大家在分析說中國的貨幣政策到底是松了還是緊了，還是怎么樣的情況下，根本我覺得不用太去看加息沒加息。上星期出加息確實是一個調(diào)控的信號，但是是不是我們的從7.5萬億縮到7萬億呢？不是，加息多少點這個7.5億還是發(fā)出去的。最重要的調(diào)控是什么時候？該刺激是2008年底到2009年，之后開始緊縮，緊縮已經(jīng)實現(xiàn)了，現(xiàn)在其實是一個比較平穩(wěn)的，而且是基本上在又開始寬松的一個信貸的政策。所以這是一個最重要的防線。

我剛才說可能量化寬松會有更多的資本進來，會怎么辦呢？大家剛才也看到了，其實我前面講的幾個點，第一資本流進來，但是政策可以選擇什么？我們也可以選擇加強資本管制，很多人說中國已經(jīng)有很多管制了，但是很多管制在過去幾年都已經(jīng)逐步放松了，還有加強管制的空間。IMF從來都是加強開放，現(xiàn)在IMF給他的成員國的建議是什么呢？加強管制，因為對新興市場國家來說，你沒有辦法阻擋發(fā)達國家的量化寬松的這種流動性，對你這樣的經(jīng)濟來說，很可能就得考慮加強管制，如果說全球不能達成一個一致的協(xié)調(diào)的，大家都很負責任的貨幣和金融政策的話，新興市場國家必須考慮資本管制。所以這是第一道防線。

第二道防線剛才說的，如果我不想讓我的匯率升值太快的話，我就加強對沖，對沖我的外匯進來，就是在第一道流動性上設防線，第二道流動性繼續(xù)用信貸控制的手段，不讓銀行體系的流動性放大成經(jīng)濟體里的流動性，這樣才能控制通脹。所以我講的就是這幾點。

謝謝大家，批評指正。

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