沈明高：金融危機(jī)后的宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場

2010年11月05日 15:13
來源：鳳凰網(wǎng)財經(jīng)

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鳳凰網(wǎng)財經(jīng)訊 2010年11月5日，中國國際資本市場論壇在北京隆重舉行。以下為花旗環(huán)球金融亞洲董事總經(jīng)理首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈明高的發(fā)言實錄。

沈明高：首先非常感謝大會的邀請有機(jī)會參加這個活動。我用15分鐘時間簡單討論一下危機(jī)之后經(jīng)濟(jì)和市場的趨勢。因為大會沒有給我規(guī)定是講中國的趨勢還是全球的趨勢，我就講幾個比較重要的趨勢。首先要很清楚目前全球經(jīng)濟(jì)在危機(jī)之后的復(fù)蘇是不均等的。在這樣的不均等的情況下，會產(chǎn)生一系列政策上的反差。我們可以簡單列一下，中間是全球經(jīng)濟(jì)的增長，2010-2013年發(fā)達(dá)國家比過去增長速度要低，新興市場的增長水平比平均水平低。不均衡的增長是否可持續(xù)？發(fā)達(dá)國家和新興市場是否脫鉤？這本身是一個問題。第二如果不均衡的復(fù)蘇持續(xù)下去，會有什么樣的后果？后果很明顯，也很壞，發(fā)達(dá)國家不得不繼續(xù)推行適度寬松，美聯(lián)儲要推出6000億，跟市場預(yù)計差不多。如果這種情況持續(xù)下去，發(fā)達(dá)國家未來幾年低增長，意味著發(fā)達(dá)國家的政策偏松可能會持續(xù)，而新興市場政策可能偏緊。美聯(lián)儲印鈔票有幾個限制，特別是CPI超過2%以上，美聯(lián)儲就不得不回收貨幣，這是第一個限制，第二如美元幣值如果繼續(xù)貶值導(dǎo)致美元有崩盤的可能性。在發(fā)達(dá)國家量化寬松的情況下，會有更多的資金流向新興市場，從05年至今，當(dāng)資本流向新興市場時，新興市場的股票市場都有一個比較明顯的正成長。在美聯(lián)儲量化寬松的政策中，有一個部分考慮到資產(chǎn)上漲。即資產(chǎn)價格上漲是在美聯(lián)儲寬松貨幣政策的范圍內(nèi)，只有當(dāng)寬松的貨幣政策推高資產(chǎn)價格，會創(chuàng)造所謂的財富效應(yīng)，支持消費(fèi)、帶動就業(yè)。

對新興市場來講，由于資金的流入，美元貶值，新興市場有很高的增長，如果美元升值新興市場的證券市場就會有很大的壓力。中國的股市對美元幣值的走向是最敏感的。在全球主要的新興市場中，巴西最敏感，中國是第二敏感。即當(dāng)美元貶值的時候，中國的股市一般都是比較好。反過來美元走強(qiáng)的時候，中國的股市就會相對少到比較大的影響。美元的幣值走向到底怎么樣？這是需要判斷的。目前美元指數(shù)已經(jīng)跌破了76%，這是一個很重要的阻力關(guān)口，這個關(guān)口跌破后繼續(xù)向下的可能性很大。美元貶值有兩個決定性的因素，第一決定性因素，由于權(quán)利失衡，在這個調(diào)整過程中美元要求貶值，這個貶值是趨勢性的，短期內(nèi)不會逆轉(zhuǎn)。第二是流動性，美聯(lián)儲注入的流動性越多，短期內(nèi)美元貶值的壓力越大。如果美國的通貨膨脹開始反彈，美聯(lián)儲就不得不回收流通性，這時候美元有走強(qiáng)的可能性。對新興市場和股市來說這是一個很大的風(fēng)險。我們考慮到未來股票市場走勢時必須考慮到這個問題。

現(xiàn)在新興市場貨幣比較寬裕，導(dǎo)致資產(chǎn)價格的上升。還有一個直接的因素就是通貨膨脹，我想稍微花點(diǎn)時間討論一下中國的通貨膨脹?，F(xiàn)在我們討論各種各樣的資產(chǎn)市場時，大家用“泡沫”這個詞比較多，幾乎所有的東西都說有泡沫。美國有人擔(dān)心債券市場有泡沫，股票市場擔(dān)心泡沫，還有房地產(chǎn)的泡沫，甚至擔(dān)心貨幣本身有泡沫，導(dǎo)致貨幣的購買力下降。發(fā)達(dá)國家貨幣寬松帶來的結(jié)果已經(jīng)初步顯現(xiàn)。我這里展示了主要農(nóng)產(chǎn)品(23.48,-0.03,-0.13%)價格的變化，從去年下半年以來，不同農(nóng)產(chǎn)品的泡沫此起彼伏，這在中國過去的歷史上沒見過。從大蒜泡沫到生姜泡沫、綠豆泡沫直至糖、棉花。最近是蘋果，昨天聽說土豆也在漲。所有的小泡沫，可能起來后就破滅了，對大家的生活可能沒有影響。但這些小泡沫最后是否會匯集成大泡沫，影響大宗農(nóng)產(chǎn)品的上漲？大宗農(nóng)產(chǎn)品一是糧食，二是豬肉。這兩者的價格目前也在上漲，但沒有達(dá)到泡沫的水平，跟前期比還比較低。這張圖深顏色是CPI，淡顏色是貨幣流動速度的變化，可以看到現(xiàn)在的貨幣流動速度在逐步加快，它帶來的通貨膨脹的壓力也是很大的。這就是為什么上半年同樣有很多的流動性但大家都坐得住，沒有去買股票。中國的房價在漲，但總體來說通貨膨脹的壓力比較小。到下半年的時候，已經(jīng)發(fā)生了變化，貨幣流動速度加快，其中很重要的原因是通脹預(yù)期的上升。當(dāng)持有現(xiàn)金的人坐不住時，就會對于CPI的上升。從國際關(guān)系上看，可以發(fā)現(xiàn)通貨膨脹的壓力也在上升。我們看CRP(商品價格指數(shù))和PPI(重工業(yè)指數(shù))之間的關(guān)系，這兩者是高度相關(guān)的，CRP領(lǐng)先PPI幾個月。CRP已經(jīng)開始反彈，所以中國的PPI很可能10月份觸底，11月份反彈。右圖看標(biāo)準(zhǔn)普爾農(nóng)業(yè)價格指數(shù)和中國食品CPI之間的關(guān)系，幾乎也是高度相關(guān)的。如果全球糧食價格如果持續(xù)上行，對中國的通脹壓力會很大。

最后一個因素是工資上漲，剛剛提到有些結(jié)構(gòu)調(diào)整關(guān)鍵點(diǎn)，我個人看法是中國結(jié)構(gòu)調(diào)整最關(guān)鍵的一點(diǎn)就是工資的上漲，當(dāng)工資由平穩(wěn)上漲變成快速上漲時，中國的結(jié)構(gòu)調(diào)整就開始了。1985年日本的制造業(yè)成本相當(dāng)于美國的50%，1995年臺灣的人工成本提高到美國的30%，韓國提高到了40%，1985年臺灣、日本出現(xiàn)了劉易斯拐點(diǎn)。2007年中國的人工成本相當(dāng)于美國人工成本的6%，2010年人工制造成本相當(dāng)于美國的8%，沒有出現(xiàn)很大的變化，是否會出現(xiàn)拐點(diǎn)呢？現(xiàn)在大陸處的階段，和臺灣、日本85年的情況很像，人均GDP3000美金。當(dāng)人均GDP超過3000美金時，一般老百姓對于休閑的需求明顯上升。現(xiàn)在年輕人和父輩不同，他們不希望工作8小時以上，他們希望有一些時間休閑。在總勞動力供給量不變的情況下，工時供給量可以下降20%-30%，這是工資上漲的主要原因。工資上漲帶來的結(jié)構(gòu)性變化非常明顯，工資上漲后通貨膨脹通常會上升。在韓國、臺灣工資通脹領(lǐng)先CPI通脹大概一年時間。臺灣工資上漲最快的十年，通脹4%左右，在韓國這個數(shù)字是6%-9%。我們認(rèn)為中國的CPI也可能借勢上漲。當(dāng)勞動力收入增長時，消費(fèi)比例也上漲。85年之前，消費(fèi)比例一直在下降，85年出現(xiàn)劉易斯拐點(diǎn)開始反彈，即隨著勞動力收入的提高導(dǎo)致消費(fèi)的增長。85-95年臺灣、韓國的消費(fèi)增長都比前十年和后十年快，這是結(jié)構(gòu)調(diào)整很重要的動力。結(jié)構(gòu)調(diào)整本身具有通脹性質(zhì)，“十二五”的規(guī)劃提到，要使家庭收入增長快于國民收入增長，在這個過程中中國是否進(jìn)入加息通道？中國資金持續(xù)偏緊，推動更多的資金流入中國，加速通脹是有可能的。中國采取政策收緊可以一定程度上防止CPI上漲，但收緊的結(jié)果是經(jīng)濟(jì)增長會放慢。除非我們愿意接受比較慢的增長速度，所以通貨膨脹和資產(chǎn)價格上漲目前看來很難避免。

危機(jī)之后有三個趨勢，第一發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)疲弱，發(fā)展中國家增長比較快。帶來的結(jié)果是發(fā)達(dá)國家持續(xù)的寬松政策，有更多的資金流向新興市場。新興市場的資產(chǎn)價格泡沫和通貨膨脹上升導(dǎo)致新興國家政策偏緊，初期階段可能進(jìn)一步推高資產(chǎn)價格。比如人民幣相對于美元的升值，加息都可能導(dǎo)致資產(chǎn)價格推高。對股市的看法，這是比較短期的。這個指數(shù)是CPI減PPI，當(dāng)這個指數(shù)上行，A股、H股都是向上，指數(shù)向下時，股市指數(shù)也下行。今年指數(shù)5月份見底，A股和H股7月份見底?，F(xiàn)在CPI減PPI的差有可能擴(kuò)大，至少今年年底之前中國股市還會保持強(qiáng)勁的上升。我們判斷上證A股有可能超過3500點(diǎn)，還有10%的增長幅度。未來面臨通貨膨脹的壓力和資產(chǎn)價格的上漲很可能是我們以前沒有看到過的，對投資者來將可以有兩個選擇，一是離市場遠(yuǎn)一點(diǎn)，因為泡沫很可怕。二是當(dāng)你不得不參與泡沫的時候，唯一要想的就是什么時候離開。