安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文：繼續(xù)加息難免

2010年10月25日 15:44
來(lái)源：《新世紀(jì)》周刊

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CPI波動(dòng)的中軸水平正在系統(tǒng)性抬升，明年二季度之前可能會(huì)繼續(xù)加息

高善文

央行10月19日晚宣布加息，對(duì)此市場(chǎng)頗感意外。我們認(rèn)為政府對(duì)加息時(shí)機(jī)的選擇有些出其不意，但基本政策取向符合預(yù)期。當(dāng)前形勢(shì)下，加息的效果比不加要好。

此次加息的大背景是國(guó)內(nèi)通脹壓力波動(dòng)上行，以名義利率與居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)的差值簡(jiǎn)單計(jì)算，自2010年2月至今，中國(guó)實(shí)際利率為負(fù)已持續(xù)八個(gè)月；此外，房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫化，也被認(rèn)為與過(guò)低的利率水平存在關(guān)聯(lián)。通過(guò)利率水平的調(diào)整來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，影響資源配置，并擠壓地產(chǎn)泡沫，符合市場(chǎng)化的改革方向，亦屬明智之舉。

從通貨膨脹的趨勢(shì)上看，我們認(rèn)為目前的一般消費(fèi)物價(jià)指數(shù)處在波動(dòng)上行的趨勢(shì)中，明年二季度前后高點(diǎn)也許會(huì)達(dá)到5%。由于這樣的判斷，我們認(rèn)為此次加息體現(xiàn)了央行政策的前瞻性，也認(rèn)為未來(lái)繼續(xù)加息在所難免。

從物價(jià)的結(jié)構(gòu)上看，目前剔除食品后的消費(fèi)物價(jià)仍然很穩(wěn)定，生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)繼續(xù)下行，明顯的價(jià)格壓力主要集中在食品領(lǐng)域，特別明顯的是豬肉、蔬菜和雞蛋，盡管其他糧食類(lèi)作物的價(jià)格也在上漲。

人們很容易將食品上漲歸結(jié)為天氣、疫病等擾動(dòng)因素，這樣的解釋無(wú)疑符合直覺(jué)，但系統(tǒng)性地收集和觀察數(shù)據(jù)則顯示，剔除非常短期的波動(dòng)后，食品領(lǐng)域價(jià)格的快速上漲總體上是廣譜的，并且已經(jīng)持續(xù)了相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，這在過(guò)去30年中并不曾出現(xiàn)。

更加重要的是，如果我們把不同種類(lèi)的糧食價(jià)格的長(zhǎng)期累計(jì)漲幅，與其生產(chǎn)過(guò)程中的勞動(dòng)力密集程度進(jìn)行對(duì)比，從散點(diǎn)圖上可以清楚地看到非常強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)接近0.8。這清楚地顯示勞動(dòng)力成本的上升是食品價(jià)格上漲的關(guān)鍵原因，而前者具有宏觀經(jīng)濟(jì)上的普遍意義。

通過(guò)不同技術(shù)估計(jì)可以看到，中國(guó)低端勞動(dòng)力工資水平在2004年以后逐步上升，2006年以來(lái)其年均漲幅接近20%的水平，這大大高于城市熟練勞動(dòng)力的工資漲速，也顯著高于經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)率。這強(qiáng)烈暗示中國(guó)正在走過(guò)劉易斯拐點(diǎn)；考慮到中國(guó)的人口紅利正在消失的因素，這一變化的影響將相當(dāng)重大。

考察日本、韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣等經(jīng)濟(jì)體在走過(guò)“劉易斯拐點(diǎn)”時(shí)期的價(jià)格表現(xiàn)，在食品和低端服務(wù)業(yè)領(lǐng)域都存在持續(xù)和顯著的價(jià)格壓力。這一對(duì)比也清楚地顯示食品價(jià)格波動(dòng)的中軸水平正在抬升。

在這樣的背景下，將利率水平系統(tǒng)性地抬高，以維持合理的正利率水平，對(duì)于提高國(guó)民儲(chǔ)蓄的動(dòng)員和配置效率，促進(jìn)資源的合理配置，引導(dǎo)資產(chǎn)價(jià)格的合理估值，都具有重要和基礎(chǔ)性的影響。

房地產(chǎn)市場(chǎng)高高在上的價(jià)格水平正在成為政府和許多民眾揮不去的心頭之痛。平心而論，房?jī)r(jià)的泡沫化有許多因素的影響，包括快速的城市化、基礎(chǔ)設(shè)施的改善、收入水平的提高和收入分配的不公平等，此外經(jīng)濟(jì)的周期性力量也對(duì)此產(chǎn)生了巨大的影響。在這一背景下，政府單靠一己之力來(lái)應(yīng)對(duì)泡沫，確有難為之處。但比較清楚的是，通過(guò)對(duì)利率水平的調(diào)整和利率政策預(yù)期的管理，確實(shí)可以提高政府應(yīng)對(duì)泡沫的能力。非常關(guān)鍵的事實(shí)在于，利率水平的提高有助于降低杠桿比率，從而提高金融體系和住戶部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)健性，并增強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。

美元貶值和國(guó)際低利率環(huán)境構(gòu)成了對(duì)中國(guó)利率水平調(diào)整的牽制。一般的看法是這會(huì)吸引大量的熱錢(qián)流入，從而沖減政策效力，甚至刺激資產(chǎn)泡沫。這樣的看法在理論上可能有一些道理，但仔細(xì)的數(shù)據(jù)分析顯示，實(shí)際情況沒(méi)這么簡(jiǎn)單。

加息一定引致“熱錢(qián)”流入嗎？2006年-2007年，中國(guó)人民銀行不斷加息，但中國(guó)難以解釋的資本流入總體上節(jié)節(jié)下降?！盁徨X(qián)”一定會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫嗎？2008年一季度美元?jiǎng)?chuàng)出新低，人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈，中國(guó)資本項(xiàng)下難以解釋的流入月均接近3000億元人民幣，但同期股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)雙雙告跌。2010年7月中國(guó)難以解釋的資本流入為負(fù)值(即處在流出狀態(tài))，但資本市場(chǎng)見(jiàn)底回升，房地產(chǎn)市場(chǎng)也開(kāi)始逐步解凍。

總而言之，我們認(rèn)為，中國(guó)利率調(diào)整引致大量“熱錢(qián)”流入的看法缺乏有力的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，其影響即使存在，也不會(huì)很大，通過(guò)準(zhǔn)備金或公開(kāi)市場(chǎng)操作完全可以管理。

然而，即使如此，進(jìn)一步增強(qiáng)匯率制度的彈性，從而更好地應(yīng)對(duì)中國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力提高和美元貶值的局面，并提高貨幣政策的獨(dú)立性，仍然十分必要。這完全應(yīng)該成為未來(lái)一段時(shí)期宏觀政策的著力點(diǎn)。

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