A股專題策略：低估值背景下的大機遇(附重組板塊股票池)(3)

2010年10月08日 08:42
來源：鳳凰網(wǎng)財經(jīng)

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三、影響并購重組板塊趨勢的三大因素

我們考察2009年-2010年9月啟動并購重組的220家A股公司二級市場股價表現(xiàn)，影響資產(chǎn)重組公司股價走勢最重要的三大要素是A股市場、注入資產(chǎn)的定價和盈利能力、注入資產(chǎn)的行業(yè)分布和公司所處的并購重組進程，且三大要素的重要性呈遞減趨勢。 3.10四季度上證綜指核心波動區(qū)間為 2400-3100點根據(jù)我們的股利貼現(xiàn)模型(DDM)，以 2010 年靜態(tài)市盈率作為模型估計，在未來幾年業(yè)績增長 15%左右的預期下(低于過去 20%的業(yè)績增長預期)，對應核心股權資本成本10%左右的市盈率區(qū)間應當在16.5-20.7倍左右，考慮2010年25%業(yè)績增長的預期，對應的 2010 年動態(tài)市盈率大致在 13.2-16.56 倍，所對應上證指數(shù)的點位大約在 2450-3050 之間。

通過分析，我們認為在較好的業(yè)績保障下，四季度上證綜指的估值重心會略有上移，其市盈率區(qū)間將位于 16-20 倍左右，因此我們適度上調(diào)上證綜指四季度的核心波動區(qū)間至 2400-3100 點之間。(上述市場判斷摘自研究所策略報告《以業(yè)績尋求價值，以預期追尋成長》，周喜等) 3.20注入資產(chǎn)的定價和盈利能力

在董事會審議通過A股公司的非公開發(fā)行購買資產(chǎn)重組預案之后，董事會將進一步審核《重大資產(chǎn)出售及發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關聯(lián)交易報告書》，關聯(lián)交易報告書將詳細的闡述本次重大資產(chǎn)重組的交易背景、上市公司基本情況、交易對方的基本情況、交易標的、發(fā)行股份購同業(yè)競爭和關聯(lián)交易等。在交易對方的基本情況部分，會對臵入資產(chǎn)的原持有產(chǎn)業(yè)資本進行詳細的描述，應重點關注交易對方的股權結構、交易對方的下屬企業(yè)、交易對方的行業(yè)地位和盈利能力等。以已經(jīng)實施完成重組的中弘地產(chǎn)為例，其交易對方包括中弘卓業(yè)集團和建銀國際，兩者均具備較強的盈利能力和清晰的股權結構，且對上市公司*ST科苑的重組思路較為清晰，即注入地產(chǎn)類資產(chǎn)。在交易對方的

交易標的部分主要涉及臵入資產(chǎn)和臵出資產(chǎn)的定價、臵入資產(chǎn)的盈利能力等。對于臵出資產(chǎn)，多數(shù)資產(chǎn)的盈利能力很差，資產(chǎn)評估價值很低，增值率不高，我們主要關注臵出的資產(chǎn)中有無近期交易大幅折價的情況，如出現(xiàn)前期高價買入現(xiàn)評估價值差別巨大的硬傷仍值得注意。對于臵入資產(chǎn)，根據(jù)不同的行業(yè)、不同的資產(chǎn)性質(zhì)、不同的資產(chǎn)質(zhì)量，資產(chǎn)增值情況差異較大，一般臵入資產(chǎn)的增值率介入100-250%之間，高于上述比例則應該分項資產(chǎn)進行甄別，同時也應特別關注臵入資產(chǎn)前期交易的情況。臵入資產(chǎn)的歷史盈利能力是衡量未來盈利預測能否實現(xiàn)的主要指標，多數(shù)公司在臵入前后歷史盈利能力和未來盈利預測差別巨大，提出預案后或者實施完成后因無法完成盈利預測或差別較大放棄重組方案的公司比較多，如ST太光等。

會計師事務所會向董事會提交重大資產(chǎn)重組相關備考財務報告和盈利預測，多數(shù)公司還會同時公布注入資產(chǎn)的原持有產(chǎn)業(yè)資本對注入資產(chǎn)盈利預測的補充承諾。盈利預測根據(jù)方案不同或有差異，包括僅預測注入資產(chǎn)的未來盈利(無臵出資產(chǎn)方案)、預測重組后公司的未來盈利(上市公司資產(chǎn)全部臵出)，后者對于上市公司未來盈利能力更有保障。我們的經(jīng)驗是對于重組類公司的估值，擬采用近期同行業(yè)上市新股的估值進行比較，同時考慮到重組類公司后期資產(chǎn)更加確定性的增長和摘帽等陸續(xù)題材等因素，重組類公司的估值或較近期同行業(yè)上市新股的估值更高。

注入資產(chǎn)盈利預測的補充承諾一般包括兩類，其一是述預測凈利潤在保證期限內(nèi)未能達到，則上市公司應在其年度報告披露后的10日內(nèi)，以書面方式通知交易對方，交易對方在接到通知后的30日內(nèi)，交易對方將以現(xiàn)金補足預測凈利潤未實現(xiàn)部分，如中弘地產(chǎn)的補充承諾；其二是交易對方以一定價格和數(shù)量回購上市公司股份，均有具體的計算方法，如世榮兆業(yè)的補充承諾。我們更傾向于第一種現(xiàn)金補齊方案，保證未來上市公司更確定性的盈利增長。

3.3.公司所處的并購重組進程和行業(yè)分布

最簡單的并購重組進程包括董事會預案、股東大會通過、證監(jiān)會批復和實施四個進程，我們在第三部分會有更詳細的闡述。以62家完成重大資產(chǎn)重組A股公司的歷史表現(xiàn)看，股價在董事會預案公告后的若干交易日內(nèi)會有非常強勢的上漲，特別是2009年重組后的行業(yè)分布所屬房地產(chǎn)、有色金屬、軍工時，未來確定性的高增長會刺激股價出現(xiàn)連續(xù)上漲，如*ST百科、天業(yè)股份、*ST高陶等；在證監(jiān)會批復后股價會有1-2個異動交易，重組不確定性風險基本釋放；股東大會通過至證監(jiān)會批復這段時間，股價出現(xiàn)震蕩走高的概率較大，但是會隨大盤出現(xiàn)補跌；重組實施后，股價逐漸反映重組后的基本面，受市場走勢的影響更大。

以綜合2009年的重組方案和市場走勢，市場表現(xiàn)較好重組方案其重組后的行業(yè)集中在房地產(chǎn)、有色、煤炭、軍工等，這類資產(chǎn)重組方案中基本都有確定性高增長的盈利預測和現(xiàn)金補齊承諾。2010年，我們認為重組的行業(yè)重點集中在有色、煤炭、軍工等商業(yè)貿(mào)易等行業(yè)，選擇所屬上述行業(yè)的重組公司預計會有較好的市場表現(xiàn)。 2009年6月1日-2010年7月31日期間，滬深兩市累計76家A股公司提出對大股東及其關聯(lián)方或第三方產(chǎn)業(yè)資本發(fā)行股份購買產(chǎn)業(yè)資本資產(chǎn)的預案，即第2類資產(chǎn)重組。以76家A股公司重組后的行業(yè)分布分析，房地產(chǎn)公司18家，占比23.68%；商業(yè)貿(mào)易7家，占比9.21%；公用事業(yè)7家，占比9.21%；有色金屬6家，占比7.89%。房地產(chǎn)公商業(yè)貿(mào)易等公用事業(yè)和有色金屬等行業(yè)的公司借殼重組的意愿較為強烈。以76家A股公司重組前的股本分布分析，1-2億股本30家，占比39%；2-3億股本15家，占比20%；1-4億股本的公司合計52家，占比68%?？偣杀驹?-4億之間的A股公司是較好的殼資源，特別是1-2億股本的A股公司。 2009年6