東方園林：回款率3年降50% 鞍山大單存隱憂

2010年08月30日 07:32
來(lái)源：投資者報(bào)

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《投資者報(bào)》研究員李清竹

經(jīng)過(guò)8月26日的除權(quán)，盡管摘去了“第一高價(jià)股”的帽子，但東方園林(002310.SZ)卻又一次取得了“完勝”，以漲停板回報(bào)其投資者。

上半年銷售額增長(zhǎng)111%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)158%，出眾的盈利表現(xiàn)，開(kāi)啟了投資者對(duì)東方園林這家公司高增長(zhǎng)的美好預(yù)期。然而，它真的有那么好嗎？

東方園林做的是政府生意，按照公司在招股書(shū)中的說(shuō)法，“客戶大多數(shù)為具有較高信譽(yù)的政府部門(mén)或其所屬的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資主體以及國(guó)有大中型企業(yè)”。但這些政府背景的客戶，似乎正給東方園林帶來(lái)一場(chǎng)資金危機(jī)。

公司5~8月份先后與四地方政府簽訂了總額達(dá)34.86億元的市政綠化工程協(xié)議，然而，通過(guò)對(duì)鞍山項(xiàng)目的深入剖析，我們擔(dān)心，這些協(xié)議的最終落實(shí)可能存在較大困難。

在估值方面，市場(chǎng)之所以賦予東方園林如此高的市盈率，在于公司目前的市場(chǎng)份額僅0.5%，增長(zhǎng)空間巨大。然而，主攻市政園林的東方園林需要與各地園林部門(mén)旗下的綠化公司進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，前景并不樂(lè)觀。愿意墊資是公司的最大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但這無(wú)法構(gòu)成長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)照可比公司棕櫚園林的估值水平，東方園林目前的股價(jià)至少高估30%。

賬面資金難填合同需求

通過(guò)上市發(fā)行募集資金，到2009年末，東方園林的賬面資金由上市前的9612萬(wàn)元猛增至8.4億元，公司的資金狀況大為改觀。然而，就在半年之后，也就是到2010年6月末，根據(jù)公司半年報(bào)披露，其賬面資金由年初的8.4億元又銳減到5.9億元，降幅達(dá)到29%。

與之相反的是，今年上半年，東方園林的銷售額同比大幅增長(zhǎng)111%，凈利潤(rùn)同比增幅更達(dá)到了158%，此時(shí)賬面資金的大幅減少令人費(fèi)解。

一邊是公司上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生了1.65億元的凈流出，為上年同期凈流出額的10倍之多。一邊是償還了大量債務(wù)，在短短半年時(shí)間內(nèi)就出現(xiàn)現(xiàn)金凈流出2.5億元的按照這樣的凈流出速度，東方園林的賬面資金盡管有近6億元，但言之存在資金危機(jī)并不為過(guò)。

《投資者報(bào)》認(rèn)為，東方園林真實(shí)的資金危機(jī)來(lái)自兩方面：一是為客戶進(jìn)行大量工程墊資，占用了公司大量資金。二是工程項(xiàng)目的收現(xiàn)難度增大。盡管剛完成發(fā)行募資，公司賬面資金充足，但長(zhǎng)期入不敷出必將引發(fā)嚴(yán)重的資金危機(jī)。

目前，東方園林為了能與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在爭(zhēng)奪市政園林項(xiàng)目中勝出，給客戶提供30%的工程投入資金墊付。墊資對(duì)財(cái)務(wù)結(jié)果的影響是，在按工程進(jìn)展確認(rèn)銷售收入時(shí)，不存在相應(yīng)的現(xiàn)金流入，從而只能確認(rèn)應(yīng)收賬款，而如果客戶進(jìn)行資金預(yù)付并按工程進(jìn)展支付合同款，公司確認(rèn)的應(yīng)收賬款就相應(yīng)減少。

而A股市場(chǎng)另一家園林上市公司——棕櫚園林，其主要業(yè)務(wù)為地產(chǎn)園林，該公司幾乎不存在為客戶墊資情況，其客戶支付合同款的方式是：一般約定為合同簽訂后支付合同價(jià)款的10%~20%作為預(yù)付款；工程推進(jìn)過(guò)程中，進(jìn)度款支付至按照雙方確認(rèn)的工程進(jìn)度對(duì)應(yīng)工程造價(jià)的70%~80%；竣工驗(yàn)收后支付至80%~90%；結(jié)算后支付至合同價(jià)的90%~95%；半年到兩年質(zhì)保期滿后支付余下的5%~10%的余款至100%預(yù)付款。

也就是說(shuō)，棕櫚園林在項(xiàng)目進(jìn)行過(guò)程中，即可收回70%~80%的合同收入，而根據(jù)東方園林目前的實(shí)際情況，公司不僅需要為客戶墊付30%的工程總價(jià)款，完成結(jié)算后也只能收回50%的工程總價(jià)款，其余50%則需要在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)才能收回。

對(duì)比這兩家公司的應(yīng)收賬款，《投資者報(bào)》發(fā)現(xiàn)，棕櫚園林2007~2009年應(yīng)收賬款占銷售額的比重逐年降低，到2009年為25.83%，而東方園林的這一指標(biāo)雖然在2008年曾一度由31.4%降至27.41%，但到2009年又大幅提高到了33.56%。

為客戶墊付工程款，已經(jīng)成為東方園林爭(zhēng)奪市政園林項(xiàng)目的一項(xiàng)優(yōu)勢(shì)，在目前剛完成募集資金的情況下，資金實(shí)力可以保障，但持續(xù)現(xiàn)金凈流出終究無(wú)法保證這一優(yōu)勢(shì)的長(zhǎng)期存在。

根據(jù)披露，今年5月，東方園林分別與大同市園林綠化建設(shè)管理服務(wù)中心、河北張北縣人民政府、鞍山市城市建設(shè)投資發(fā)展有限公司簽訂城市景觀工程合作協(xié)議或合同，總價(jià)款分別為 12億元、2億4億元、16億元，累計(jì)30.4億元、8月6日，公司公告又與衡水市人民政府簽訂釜陽(yáng)河市區(qū)段4.46億元景觀工程合作協(xié)議。

至此，從5月至8月，東方園林獲得的市政園林工程項(xiàng)目總價(jià)款達(dá)到34.86億元。

然而，如果同時(shí)為這些項(xiàng)目墊付30%的合同款，資金總需求將達(dá)到10億元，公司屆時(shí)將無(wú)力承受。即便無(wú)需同時(shí)墊付，公司也將因此面臨巨大的資金壓力。

回款率三年降50%

如果投資者認(rèn)為，由于東方園林的客戶都是政府部門(mén)或其他國(guó)有企業(yè)，他們擁有較高信譽(yù)，因此公司不存在回款風(fēng)險(xiǎn)，那就大錯(cuò)特錯(cuò)了。

東方園林的回款困難是客觀存在的，并且正在從財(cái)務(wù)結(jié)果中體現(xiàn)出來(lái)。

《投資者報(bào)》計(jì)算了東方園林自2007年以來(lái)的銷售收現(xiàn)比，也就是以銷售收到的現(xiàn)金除以當(dāng)期銷售額，反映公司銷售回款的難易程度。

結(jié)果表明，公司的銷售收現(xiàn)比呈快速大幅下滑的態(tài)勢(shì)，2007~2009年分別為89.11%、76%、52.67%，到2010年上半年，更是大幅下降到39.66%，不到2007年一半的水平。

反觀棕櫚園林，2007~2009年，該公司的銷售收現(xiàn)比分別為82%、87.5%以及89.6%，不僅呈現(xiàn)出逐年提升的良好態(tài)勢(shì)，從絕對(duì)數(shù)值上看，棕櫚園林2009年收現(xiàn)比接近90%，要遠(yuǎn)高于東方園林，表現(xiàn)出優(yōu)秀的銷售回款能力。

《投資者報(bào)》認(rèn)為，導(dǎo)致東方園林回款能力惡化的原因主要有二：一是在某一時(shí)點(diǎn)上看，大量墊資在客觀上增加了應(yīng)收款余額，降低了收現(xiàn)比；但更重要的是，對(duì)政府或其下屬國(guó)企的應(yīng)收賬款同樣存在違約風(fēng)險(xiǎn)。

目前，由于4萬(wàn)億基建投資的“大干快上”，各級(jí)地方政府負(fù)債累累，地方債壞賬風(fēng)險(xiǎn)重生，地方融資平臺(tái)也廣受牽連，這種情況下，政府是否能及時(shí)支付市政園林工程款，確實(shí)需要打個(gè)問(wèn)號(hào)。

不僅如此，一旦政府相關(guān)部門(mén)領(lǐng)導(dǎo)班子發(fā)生更替，新任領(lǐng)導(dǎo)未必愿意為前任的巨額綠化工程款埋單。

鞍山財(cái)政支付隱憂

根據(jù)公司公告內(nèi)容，5~8月所簽訂的四筆大單中，除了與大同市園林綠化建設(shè)管理服務(wù)中心簽訂的是工程合同，其余三個(gè)項(xiàng)目均為協(xié)議形式，并未形成法定合同形式。因此，項(xiàng)目能否實(shí)際落實(shí)以及項(xiàng)目實(shí)際總價(jià)款仍存在很大不確定性。

其中，與鞍山市城投公司的協(xié)議總價(jià)款達(dá)到16億元，是4個(gè)項(xiàng)目中價(jià)款最高的，對(duì)公司盈利影響重大。

通過(guò)鞍山市財(cái)政局公布的2009年財(cái)政預(yù)算執(zhí)行情況和2010年財(cái)政預(yù)算(草案)的報(bào)告，2009年財(cái)政收入繼續(xù)保持持續(xù)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，鞍山市一般預(yù)算收入預(yù)計(jì)完成123億元；鞍山市在2010年的市本級(jí)一般預(yù)算支出總額為80.3億元；其中，工資福利支出安排19.5億元；商品服務(wù)支出安排6.1億元；專項(xiàng)支出安排54.7億元，繼續(xù)加大對(duì)農(nóng)業(yè)、科技、教育的支持力度，重點(diǎn)用于保證社會(huì)保障等民生事業(yè)的資金需求。

在54.7億元的專項(xiàng)資金安排中，與市政園林有關(guān)的支出是城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)支出安排20.27億元。

此外，根據(jù)《鞍山市環(huán)境保護(hù)“十一五”規(guī)劃及2020年遠(yuǎn)景目標(biāo)規(guī)劃綱要》披露的信息，在該市“十五”的五年間，用于城市環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資為42.96億元，但其中園林綠化工程投資僅3.22億元，僅占城市環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資總額的7.5%，考慮到財(cái)政預(yù)算的連貫性，未來(lái)用于市政綠化的支出占比預(yù)計(jì)不會(huì)發(fā)生太大變化。

根據(jù)公告，鞍山項(xiàng)目將從2011年開(kāi)始施工，如果按每年50%的比例付款，鞍山市需要在2011年和2012年從城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)專項(xiàng)支出安排中拿出8億元向東方園林支付工程價(jià)款。

假設(shè)鞍山市在2011~2012年市政綠化的支出占比不發(fā)生太大變化，如果該市要在2011年支付8億元的對(duì)東方園林合同價(jià)款，意味著該市城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)支出安排將在2010年的基礎(chǔ)上至少增長(zhǎng)5倍，顯然有失政府財(cái)政支出預(yù)算的連貫和穩(wěn)定性。

《投資者報(bào)》還注意到，鞍山市城市建設(shè)投資發(fā)展有限公司剛剛于2010年5月5日發(fā)行了總額為20億元的公司債，但這20億元已經(jīng)規(guī)定了用途，并無(wú)用于市政園林項(xiàng)目，具體投向?yàn)椋?6 億元用于鞍山市南沙河(萬(wàn)水河)綜合整治工程、鞍山市立山區(qū)東西沙河危舊房改造工程和鞍山市職業(yè)教育基地建設(shè)項(xiàng)目，剩余4 億元用于補(bǔ)充公司營(yíng)運(yùn)資金。

發(fā)行完成后，鞍山城投公司的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到67%，隨著全國(guó)性的地方投融資平臺(tái)的清理，政府將不再對(duì)城投公司貸款，銀行新增貸款也將異常謹(jǐn)慎。而作為鞍山市最主要的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資平臺(tái)，城投公司承擔(dān)了大量的舊城區(qū)改造和城市路網(wǎng)建設(shè)等項(xiàng)目，投資支出龐大。

據(jù)此，《投資者報(bào)》認(rèn)為，東方園林的鞍山項(xiàng)目協(xié)議在落實(shí)上可能存在較大困難，而這將對(duì)公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)構(gòu)成沖擊。

估值至少高估30%

按照8月25日的收盤(pán)價(jià)及攤薄每股收益計(jì)算，東方園林滾動(dòng)市盈率(TTM)為115倍，棕櫚園林為87倍，估值較前者低了24%。

投資者之所以愿意給東方園林更高估值，主要基于兩個(gè)方面的理由：一是相比于主要從事地產(chǎn)園林業(yè)務(wù)的棕櫚園林，東方園林的市政園林業(yè)務(wù)擁有更高的利潤(rùn)率水平；二是市政園林業(yè)務(wù)市場(chǎng)增長(zhǎng)前景美好。

2009年，東方園林的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率為32.9%，而棕櫚園林只有26.62%，較前者低了5.28個(gè)百分點(diǎn)，差距較為明顯。從銷售凈利率看，棕櫚園林為11.77%，而東方園林則達(dá)到了14.34%，高出2.57個(gè)百分點(diǎn)。

由此可見(jiàn)，東方園林的市政園林業(yè)務(wù)確實(shí)有著更高的利潤(rùn)率水平。更確切的說(shuō)法是，地產(chǎn)園林的利潤(rùn)率更低一些，原因是，市政園林的項(xiàng)目獲得依賴于人脈關(guān)系、代客墊資等非競(jìng)爭(zhēng)性手段，而地產(chǎn)園林項(xiàng)目的取得則更多是需要競(jìng)價(jià)勝出，存在競(jìng)爭(zhēng)的情況下自然毛利率更低一些。

然而，從長(zhǎng)期來(lái)看，在商業(yè)環(huán)境中歷煉出的競(jìng)爭(zhēng)力更為可靠和值得依賴。盡管取得政府項(xiàng)目的方式不會(huì)改變，但這并不能提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。

至于增長(zhǎng)前景，地產(chǎn)園林和市政園林業(yè)務(wù)各自都有喜有憂。

目前，我國(guó)園林市場(chǎng)格局極為分散，從業(yè)公司數(shù)量眾多，即便是行業(yè)龍頭，東方園林和棕櫚園林在國(guó)內(nèi)園林市場(chǎng)的份額也僅有0.5%左右，因此增長(zhǎng)空間廣闊，這是兩家公司共同的“喜”

對(duì)于地產(chǎn)園林業(yè)務(wù)，我國(guó)城鎮(zhèn)化建設(shè)方興未艾，剛性需求持續(xù)增長(zhǎng)，房地產(chǎn)行業(yè)仍將有非常巨大的增長(zhǎng)空間，但同時(shí)，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)也正遭受政府的嚴(yán)厲調(diào)控政策，房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)工和施工面積存在急劇下降的風(fēng)險(xiǎn)，這將影響到地產(chǎn)園林業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。

對(duì)于市政園林業(yè)務(wù)，我國(guó)城市綠化率遠(yuǎn)低于國(guó)際平均水平，處于和諧和可持續(xù)社會(huì)的建設(shè)要求，市政園林業(yè)務(wù)存在很大的增長(zhǎng)空間，不過(guò)，我國(guó)各級(jí)政府目前面臨地方債的嚴(yán)峻考驗(yàn)，對(duì)市政園林業(yè)務(wù)的投入存在瓶頸。

由此可見(jiàn)，兩大園林業(yè)務(wù)都是“長(zhǎng)期可喜，短期存憂”，此為共同點(diǎn)。然而，棕櫚園林實(shí)際上在未來(lái)的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)中更具優(yōu)勢(shì)。

根據(jù)披露，棕櫚園林已經(jīng)與保利地產(chǎn)、棲霞建設(shè)等地產(chǎn)公司建立了持續(xù)的業(yè)務(wù)合作關(guān)系，這一關(guān)系還將持續(xù)，未來(lái)這些客戶所從事的地產(chǎn)項(xiàng)目，棕櫚園林的取得可能性較大。而東方園林的市政園林業(yè)務(wù)更多的是與地方政府的一錘子買賣，業(yè)務(wù)可持續(xù)性較弱。

由此，《投資者報(bào)》認(rèn)為，從業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的可持續(xù)性看，棕櫚園林理應(yīng)具有更高的估值水平，由于其市盈率也高達(dá)87倍。因此，并非棕櫚園林估值偏低，而是東方園林估值過(guò)高，其合理估值水平至少是87倍市盈率以下，即合理股價(jià)應(yīng)在目前股價(jià)基礎(chǔ)上下調(diào)30%左右。