光大路演直擊：中金估價3.52-4.08元

2010年08月03日 01:14
來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道作者：盧先兵鄭智

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盧先兵鄭智

8月2日，光大銀行在深圳開始首場路演。主承銷商中金公司在路演現(xiàn)場提供給投資者的A股投資價格分析報告中，給出的估值區(qū)間在3.52-4.08元，超出市場預(yù)期。

“厚積薄發(fā)，光大的業(yè)務(wù)發(fā)展和盈利增長駛?cè)肟燔嚨馈！敝薪鸸痉治鰩熋娙A在現(xiàn)場推介說。

此次深圳路演由行長郭友帶隊(duì)，主要就光大銀行的特色和優(yōu)勢、凈息差較低的原因等問題回答了投資者提問。

本報記者設(shè)法進(jìn)入現(xiàn)場，直擊了路演的全過程。

此前光大銀行透露，戰(zhàn)略配售遴選工作已于7月28日順利完成，20余家配售對象均為光大銀行核心客戶。光大銀行本次IPO擬發(fā)行61億股(不考慮“綠鞋”)，其中戰(zhàn)略配售30億股，占比近50%。

“因認(rèn)購踴躍，導(dǎo)致個別光大系企業(yè)甚至不得不放棄了認(rèn)購額度?！惫獯筱y行稱。

但不看好光大的聲音并未減少。

“光大銀行在部分領(lǐng)域有所優(yōu)勢，但整體而言缺乏特色，凈息差在上市銀行中處于最低水平，盈利能力有待提高?！币晃蝗谭治鰩熢诂F(xiàn)場對本報稱，光大銀行的“故事”并不好講。

接下來的兩天，光大銀行將依次在上海、北京各進(jìn)行一次團(tuán)體路演。之后，將進(jìn)行網(wǎng)下申購和網(wǎng)上申購，預(yù)計于8月18日正式登陸A股，成為第16家上市銀行，代碼：601818。

盈利性之辯

多家券商分析報告認(rèn)為，光大銀行凈息差水平在上市銀行中處于末端，盈利性較差，郭友在路演現(xiàn)場試圖對此進(jìn)行“糾偏”

“我們已經(jīng)形成穩(wěn)健經(jīng)營的風(fēng)險體系，風(fēng)險管理達(dá)到同業(yè)中等偏上水平。”郭友表示，近年公司不良貸款率的顯著下降，2007年末光大的不良余額187億元，不良率4.5%，到2009年末其不良余額降至81.2億元，不良率為1.25%，“今年已在1%以下”

此外，2005年至今，光大新發(fā)放貸款不良僅0.38%，在同業(yè)中居于領(lǐng)先地位。其中，房貸實(shí)現(xiàn)了“零不良”

光大對不良的把控受業(yè)界人士認(rèn)同，不過，其亦被指風(fēng)險容忍度較低，從而拖累了其貸款收益率水平和凈息差。

中金公司給出的投研報告顯示，光大銀行2008年凈息差2.80%，低于行業(yè)平均水平的3.09%；2009年其凈息差下降至1.95%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平的2.34%。

對此，光大銀行董秘盧鴻道出“無奈”——公司長期受資本約束困擾，影響了發(fā)展，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)中低收益的同業(yè)資產(chǎn)占比較高。在資本不足情況下，光大更多將貸款資源投向了資本占用較少、風(fēng)險較小的大行業(yè)企業(yè)以及按揭貸款，大中型企業(yè)成為其主要客戶，銀行定價沒有優(yōu)勢。

光大的公司貸款集中于大客戶，2009年末1億元以上貸款金額占比達(dá)83%，為同業(yè)中最高水平。

“未來5年，光大將逐步發(fā)力高收益的中小企業(yè)業(yè)務(wù)，今年以來此類貸款增長很快。”郭友稱。

努力做大票據(jù)融資來增加利潤，也拉低了息差。

“2009年上半年光大的貸款才增長400億，只能用票據(jù)來彌補(bǔ)，票據(jù)貼現(xiàn)占比達(dá)17%，而當(dāng)時票據(jù)收益率較低?！北R鴻說。

不過，待去年7月份增資完成后，光大開始增加信貸投放，下半年新增貸款1000億左右，這將有利于今年盈利。

存款成本高于同業(yè)水平，是影響光大息差的另一重要因素。公司2009年末剔除結(jié)構(gòu)性存款的日均存款成本1.69%，略高于行業(yè)平均水平，若考慮高成本的結(jié)構(gòu)性存款，則存款成本達(dá)1.75%。

“去年做票據(jù)，引起保證金存款的大幅增長。在存款結(jié)構(gòu)上，協(xié)議存款、同業(yè)存款的成本也較高?！北R鴻在路演現(xiàn)場解釋。

郭友在給投資者的網(wǎng)點(diǎn)描述中，試圖讓市場看到網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張帶給光大包括存款在內(nèi)的綜合效應(yīng)。“網(wǎng)點(diǎn)從去年開始大力發(fā)展，現(xiàn)在新開網(wǎng)點(diǎn)速度和效益比以前有明顯提高。

2009年私募引資后，光大新設(shè)57家分支機(jī)構(gòu)。未來幾年，光大將開設(shè)15-20家異地機(jī)構(gòu)，75-80家同城營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)。

“加快發(fā)展速度，光大已經(jīng)具備了條件。我們制定的近期目標(biāo)是，凈利潤3年翻一番，資產(chǎn)規(guī)模4年翻一番?！惫岩孕判臐M滿的口氣宣布。

比較好聽的“小故事”

盡管如此，市場的擔(dān)憂依然存在。

光大銀行在招股書中自述其競爭優(yōu)勢時稱其具有“獨(dú)具優(yōu)勢的光大綜合金融平臺”，并在戰(zhàn)略規(guī)劃中提出重點(diǎn)發(fā)展零售業(yè)務(wù)。但前述券商分析師認(rèn)為，金控概念和零售業(yè)務(wù)都并非光大銀行的競爭優(yōu)勢和特色。

在8月2日的路演現(xiàn)場，光大銀行管理層沒有詳細(xì)闡述如何實(shí)現(xiàn)背靠光大綜合金融平臺的優(yōu)勢。

“恐怕也說不清楚，整個光大集團(tuán)都還在思考中?！苯咏獯蠹瘓F(tuán)的一位人士稱，在中國目前分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的格局下，要為客戶提供一攬子綜合金融解決方案，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品交叉銷售和客戶資源、渠道的共享，非常困難。中信集團(tuán)在2002年就提出做金控的思路，但時至今日已經(jīng)逐步放棄。

光大銀行雖然提出重點(diǎn)發(fā)展零售業(yè)務(wù)，但實(shí)際上，它近年的資產(chǎn)規(guī)模和凈利潤的增長主要依賴于公司銀行業(yè)務(wù)，零售業(yè)務(wù)的利潤反而是直線下降的。招股書顯示，2007年、2008年及2009年，光大零售銀行業(yè)務(wù)利潤總額分別為8.56億元、1.76億元和1.50億元。

國金證券研報認(rèn)為，光大銀行總體上“業(yè)務(wù)上目前看不出明顯競爭優(yōu)勢與特點(diǎn)”。但在一些小的領(lǐng)域具有優(yōu)勢和特色，比如個貸渠道的工程機(jī)械貸款。

在路演現(xiàn)場，郭友稱工程機(jī)械貸款是光大銀行模式“創(chuàng)新”的典型代表，“光大在這一塊的市場份額已達(dá)60%，且沒有一筆不良。

業(yè)內(nèi)人士介紹，光大此類貸款的主要措施是與優(yōu)質(zhì)企業(yè)合作，合作商均為國內(nèi)同行骨干企業(yè)；二是制造商回購擔(dān)保和經(jīng)銷商風(fēng)險共擔(dān)機(jī)制，光大要求制造商在其銷售的工程機(jī)械上安裝GPS系統(tǒng)，以便隨時掌握車主的使用情況，一旦車主無法還款，制造商需依協(xié)議回購車輛并處置，用以償還貸款。

此外，郭友認(rèn)為，光大銀行的中間業(yè)務(wù)領(lǐng)先于同業(yè)。招股書顯示，2009年、2008年和2007年該行的手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入分別為31.57億元、21.74億元和11.90億元。2007年至2009年年復(fù)合增長率達(dá)到62.9%。

其中，2009年、2008年和2007年，該行理財服務(wù)手續(xù)費(fèi)分別為6.76億元、4.25億元和1.88億元，2007年至2009年年復(fù)合增長率為89.6%。

光大銀行的理財產(chǎn)品中，銀信合作理財產(chǎn)品貢獻(xiàn)的手續(xù)費(fèi)收入占比33%。承銷商人士透露，截至今年6月底，該行理財產(chǎn)品余額為1667億元，涉及銀信合作信托貸款類理財產(chǎn)品900億元，占比54%。

市場預(yù)期，此次監(jiān)管層叫停銀信合作，將對光大產(chǎn)生較大影響。但光大銀行副行長單建保在8月2日路演現(xiàn)場回應(yīng)稱，光大已擬定應(yīng)對之策，光大理財條線已轉(zhuǎn)向開發(fā)和銷售開放式理財產(chǎn)品，以替代銀信產(chǎn)品，同時，加大代銷證券、基金、保險產(chǎn)品力度以補(bǔ)充中間業(yè)務(wù)收入。

“事實(shí)上，銀信產(chǎn)品對銀行中間業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)并不高，而銷售開放式理財產(chǎn)品和代銷同業(yè)產(chǎn)品更能提升盈利?！痹趩谓ū？磥?，為規(guī)避風(fēng)險，銀行選擇銀信合作的信托貸款客戶，資質(zhì)要求更甚于普通貸款客戶，利率一般下浮15%，拋開讓渡給投資客戶的4%左右收益，銀行獲得的收入很少。

市場“還價”3元上下

主承銷商中金公司對光大銀行的盈利前景和估值給出了較高預(yù)期。

“在股份行中，中信銀行與光大銀行最為可比，但光大銀行的估值應(yīng)當(dāng)相比中信略有折扣?！睆南鄬乐到嵌?，中金公司分析師毛軍華向投資者表示。他的判斷主要基于，兩者股東背景相似，流通市值接近，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)類似。

中金估計，光大銀行上市一年內(nèi)流通市值約為110億元，與中信銀行流通市值134億元接近。光大的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和未來三年盈利成長性優(yōu)于中信銀行，但風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)回報率低于中信約10%，因此光大估值水平相對中信應(yīng)略有折扣。

中金估算光大銀行對應(yīng)1.81-2.10倍動態(tài)市凈率，估值區(qū)間為3.52-4.08元。

但在路演現(xiàn)場，機(jī)構(gòu)投資者普遍認(rèn)為中金估值過高，一位基金經(jīng)理對本報表示，其報價為2.9元。大多數(shù)券商也僅給予3元左右的定價。

國金證券認(rèn)為，目前股份制銀行平均估值在1.74×10PB，光大資質(zhì)一般但也無絕對瑕疵，給予1.6-1.7×10PB的上市定價，對應(yīng)3.1-3.3元。預(yù)留10%的安全邊際，建議申購區(qū)間為2.8-3.00元。

中郵證券也認(rèn)為，光大銀行的合理發(fā)行價將為2.99-3.25元。

其理由是，光大銀行2009年實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤76.43億元，每股收益0.26元。凈資產(chǎn)481億元，每股凈資產(chǎn)1.44元。預(yù)計公司2010年至1012年每股收益分別為0.26元0031、0036元，每股凈資產(chǎn)分別為1.99、2030、2066元；上市中型股份制商業(yè)銀行目前對應(yīng)的09年靜態(tài)市盈率13.86和10年預(yù)期市盈率10.90倍，“我們給予公司11.5倍至12.5市盈率預(yù)測，公司合理發(fā)行價將為2.99-3.25元，公司約能融資179-228億元”。