充分認識和把握農(nóng)業(yè)銀行新股定價的獨立性

2010年07月02日 04:48
來源：證券日報 作者：董少鵬

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繼6月29日上證綜指暴跌107點之后,滬深股市連續(xù)兩日在低位運行,投資者悲觀情緒加重。許多人把中國農(nóng)業(yè)銀行上市作為股市下跌的主要原因之一,頗為流行的說法是:由于農(nóng)業(yè)銀行A股發(fā)行定價不高,所以拖累中國銀行、工商銀行、建設(shè)銀行的二級市場價格下跌,繼而引領(lǐng)大盤下跌。

我們認為,這樣的分析邏輯存在缺陷和破綻,有必要加以厘清。農(nóng)業(yè)銀行雖然與中國銀行、工商銀行、建設(shè)銀行同屬“四大行”,都曾經(jīng)是國有獨資,改制后也將繼續(xù)以國資絕對控股的形態(tài)存在,但不能因此把農(nóng)業(yè)銀行完全等同于工商銀行或者建設(shè)銀行,進而在其發(fā)行定價上做機械對比,而是要在看到“共性”的同時,充分認識和準確把握農(nóng)業(yè)銀行的“個性”,尊重農(nóng)業(yè)銀行在IPO定價以及未來二級市場價格形成方面的獨立性。

首先看農(nóng)業(yè)銀行業(yè)務(wù)的獨特性對其股價定位的影響。

對于農(nóng)業(yè)銀行上市,一個常見的說法是“農(nóng)業(yè)銀行是四大國有商業(yè)銀行中唯一一家沒有上市的公司”,這一說法隱含著把農(nóng)業(yè)銀行與中、工、建三大行等同看待的意味。但這種比較是不盡科學(xué)的。

農(nóng)業(yè)銀行與中、工、建三大行最大的不同,就是業(yè)務(wù)范圍上的差異。中、工、建以城市金融業(yè)務(wù)為主;農(nóng)業(yè)銀行則是“1+1”,即一大塊業(yè)務(wù)在城市,另一大塊業(yè)務(wù)在農(nóng)村。與中、工、建相比,農(nóng)行無論在客戶資源、質(zhì)量方面,還是在業(yè)務(wù)形態(tài)、利潤回報方面,都存在明顯的差異。目前,農(nóng)行在全國擁有2.36萬個網(wǎng)點,其中1萬多個在城市,其余的為縣域網(wǎng)點。農(nóng)行4.1萬億元的總貸款規(guī)模中,縣域貸款占28.8%。由于網(wǎng)點數(shù)量眾多,在控制成本、防范風(fēng)險等方面,也面臨一些挑戰(zhàn)。

城市金融業(yè)務(wù)具有規(guī)模大、回報高的特點,縣域金融業(yè)務(wù)具有潛力大、發(fā)展快的特點。而農(nóng)行作為中國最大的涉農(nóng)金融機構(gòu),在涉農(nóng)和縣域金融業(yè)務(wù)上具有更大的政策優(yōu)勢和定價優(yōu)勢。

農(nóng)行在業(yè)務(wù)特性上的這些挑戰(zhàn)和優(yōu)勢給其股價定位打上了烙印,也打下了伏筆。

其次看農(nóng)業(yè)銀行所處的特殊政策環(huán)境對其股價的影響。

農(nóng)業(yè)銀行作為服務(wù)于我國三農(nóng)產(chǎn)業(yè)的最大金融主體,理應(yīng)得到政策上的扶持,也理應(yīng)得到社會各方面的支持。從實際情況來看,政府對于農(nóng)業(yè)銀行的運營給予了諸多政策傾斜,農(nóng)業(yè)銀行相比另外三家大行,在存貸比、存款付息率等方面更具優(yōu)勢,與中央對于三農(nóng)金融的支持是分不開的。此外,農(nóng)行還將享受營業(yè)稅減免等一系列優(yōu)惠政策。有專家推算,農(nóng)行僅在今年就可因政策疊加獲益10至20億元。還有,中央政府在農(nóng)業(yè)銀行上市前夕清理規(guī)范地方政府融資平臺,其實也是對農(nóng)業(yè)銀行開展縣域業(yè)務(wù)的一種支持。

由于涉農(nóng)金融在國家戰(zhàn)略中占據(jù)特殊地位,而涉農(nóng)金融受到自然因素的影響更為直接,隨著國力的不斷增強,國家對其進一步給予政策扶持的空間依然可觀。

應(yīng)當(dāng)說,此次力保農(nóng)業(yè)銀行成功上市,本身也是一種政策支持。甚至可以說,資本市場要從支持農(nóng)業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的角度來支持農(nóng)業(yè)銀行上市,而不應(yīng)過于考慮所謂的擴容壓力。

第三,看此次農(nóng)業(yè)銀行上市所作的特殊策略安排。

一是戰(zhàn)略配售比例高。工商銀行A股上市時的戰(zhàn)略配售比例為30%;中國銀行、工商銀行A建設(shè)銀行等在H股上市時所引入的基石投資者的比例大約為20%左右。而此次農(nóng)行在A股、H股兩個市場同時鎖定占比40%的戰(zhàn)略配售。高比例戰(zhàn)略配售增強了農(nóng)行IPO的公信力,有助于吸引其他投資者加入。二是啟用“綠鞋機制”,允許主承銷商在農(nóng)行股票上市之日起30日內(nèi),根據(jù)市場情況選擇從二級市場購買發(fā)行人股票,或者要求發(fā)行人增發(fā)股票,分配給提出認購超額發(fā)售部分的投資者。在綠鞋機制下,如果農(nóng)行上市30天內(nèi)股價跌破發(fā)行價,則主承銷商可以以不高于發(fā)行價的價格購入農(nóng)行。由于本次農(nóng)行A股發(fā)行中40%的股票向戰(zhàn)略投資者配售,剔除掉網(wǎng)下發(fā)行的數(shù)量后,A股上綠鞋機可調(diào)控的股票數(shù)量上限約占不含“綠鞋機網(wǎng)上公開發(fā)行股票數(shù)量的50%,也就是說只要換手率低于50%的情況下,發(fā)行人都能有效地防止A股破發(fā)。

三是承諾上市后對股東的分紅比例。這一策略使得追求穩(wěn)健收益的投資者放心認購和持有農(nóng)業(yè)銀行股票。

以上僅是從三個大的方面分析農(nóng)業(yè)銀行與中、工、建三家大行的不同,但足以說明農(nóng)業(yè)銀行不是中、工、建三家大行任何一家的翻版?；诖?我們在看待農(nóng)業(yè)銀行發(fā)行價以及未來二級市場定價時,就不可機械對比。

目前,農(nóng)行A股發(fā)行價格區(qū)間為2.52-2.68元,H股發(fā)行價格區(qū)間為2.88-3.48港元(約合人民幣2.52-3.05元),出現(xiàn)了罕見的AH發(fā)行價倒掛現(xiàn)象。根據(jù)測算,在沒有超額配售的情況下,農(nóng)行A股2.52至2.68元的價格區(qū)間大體相當(dāng)于其今年1.53至1.57倍的預(yù)測市凈率,或9.65至10.27倍的預(yù)測市盈率。比目前工行和建行A股約1.8倍左右的市凈率低。交通銀行和建設(shè)銀行的市盈率都在7.8倍左右的

我認為,這些比較僅具參考意義。無論農(nóng)業(yè)銀行定價高于另外三大行,還是低于另外三大行,都不具有拖累大勢的作用。如果說,由于農(nóng)業(yè)銀行擴容給投資者帶來心理壓力,倒是能夠說通;但這樣的壓力最終會通過市場自身調(diào)節(jié)來化解。

鑒于目前A股估值水平已接近底部區(qū)域,銀行股板塊下跌空間較小,而農(nóng)業(yè)銀行自身的定價具有獨立性,不具有下拉整個銀行板塊價格的作用。在農(nóng)業(yè)銀行上市前后,滬深股市可望企穩(wěn)回升,而不是一蹶不振。

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