農(nóng)行的估值及其未來

2010年06月25日 07:36
來源：上海證券報 作者：陳寧遠(yuǎn)

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陳寧遠(yuǎn)

備受矚目的農(nóng)行發(fā)行詢價前天結(jié)束，各大媒體集中報道了市場對其發(fā)行價的分歧，極端觀點甚至認(rèn)為即使農(nóng)行以IPO啟動時的最低預(yù)期2.70元發(fā)行，似乎都難以被市場認(rèn)可。農(nóng)行定價高不了，也不能高，幾乎成為某種主流的市場觀點。

這些觀點的邏輯看上去確鑿得很。比如眼下時機不好，比如與另外三家已上市的國有商業(yè)銀行相比，農(nóng)行定位不清，歷史負(fù)擔(dān)重，在市場上沒有優(yōu)勢等等。但看上去最合理的意見，也只不過是意見，未必就是事實的演變。昨日就有報道說，農(nóng)行發(fā)行價幾乎不用懷疑會定在3.5元之上，這接近農(nóng)行啟動IPO時最高預(yù)期價的邊緣。

這個價格假如成真，也許還會面臨著兩種挑剔，一是價格過高，大有圈錢之嫌；二是價格這么高，若是跌破發(fā)行價，必定會有一些看空者津津樂道。

此類對農(nóng)行IPO價格的評頭論足者，若論自由發(fā)言，可以另當(dāng)別論；不過，且讓我們回顧一下，看看中國國有銀行這些年的改革是怎么走過來的。

中國國有銀行進(jìn)入21世紀(jì)以來的改革，每一步都飽受爭議，最終都以成功回答了爭議。從成立四大資產(chǎn)管理公司剝離和消化不良資產(chǎn)開始，到匯金以外匯儲備注資填實資本金；從引進(jìn)國外戰(zhàn)略投資者，到香港上市，再回歸A股，最終收官于農(nóng)行的A+H股發(fā)行。整個過程，不僅跨過幾個經(jīng)濟周期，而且響亮地回答了國有銀行改制纏繞最久的疑問——賤賣論。

沒有人說農(nóng)行這次上市是賤賣國有銀行了，大家在討論農(nóng)行IPO時說得最多的是市場的時機，是PB幾倍這樣通行全球的銀行估值。這是巨大的進(jìn)步，是對當(dāng)下中國國有銀行商業(yè)化模式已得以確立的最好反應(yīng)。這一點，在世界投行機構(gòu)角逐農(nóng)行IPO項目時，看得就更分明了。

兩個半月前， 農(nóng)行舉行IPO投行承銷商選聘大會，幾乎積聚了全球的投行明星，匯豐、荷蘭銀行、花旗、高盛、大和、摩根士丹利、德意志銀行、摩根大通、瑞信、瑞銀、里昂、巴黎、麥格理、美林、星展、野村都到了。而農(nóng)行的高管只給了他們半個小時推薦各自的承銷方案，而且是按照事前抽簽的順序。對比2003年建行和中行IPO之旅的艱難，這其中的云泥之隔，直如天上人間。

6年前啟動國有銀行改革時，中國國有銀行的資產(chǎn)和權(quán)益怎么定價才合理，誰心里都沒底。那時國有銀行業(yè)務(wù)模式單一，存貸差是主要利潤來源，其他金融業(yè)務(wù)幾乎空白。這種被世界先進(jìn)金融機構(gòu)看成是古老錢莊的盈利模式，要在市場上出售其資產(chǎn)權(quán)益想定出讓人都看順眼的價格，談何容易？

當(dāng)時的中國還是第一次面對世界市場，做這種金融資產(chǎn)權(quán)益類產(chǎn)品的出口買賣，沒有定價權(quán)，兩難之間的選擇，何其艱巨？所謂賤賣論，就在這種艱巨之中蔓延，直到如今還時時陰魂不散。

就算農(nóng)行是四大國有銀行資產(chǎn)狀況最差，盈利能力最為薄弱的銀行，但如今IPO，不僅我們不需要引進(jìn)國際戰(zhàn)略投資人，而且可以讓世界上所有的投行大佬都來追逐這一單IPO，推高市場時機不好時的IPO定價，這里面的進(jìn)步，用中國銀行改變世界金融市場結(jié)構(gòu)來總結(jié)，怕一點也不過分。

更值得想象的是，農(nóng)行資產(chǎn)狀況不佳、盈利能力較弱的歷史原因在于，其曾經(jīng)的主要功能在向農(nóng)村地區(qū)和農(nóng)業(yè)部門提供政策性的金融服務(wù)，這是一項政治任務(wù)，而不是單純追求利潤。 但近年來農(nóng)行不僅清理了資產(chǎn)負(fù)債表，也改善了經(jīng)營能力。所有這些改革，并沒有影響農(nóng)行依然是中國面對農(nóng)村金融服務(wù)最大的銀行。按資產(chǎn)規(guī)模，農(nóng)行是中國第三大銀行，分行網(wǎng)點數(shù)目(2.4萬家，主要在農(nóng)村)和顧客人數(shù)(3.5億)，則是中國最多的，也是全球最多的。

這一龐大的物理數(shù)據(jù)，潛力巨大。因為中國農(nóng)村地區(qū)對金融服務(wù)的需求，必將隨著 “社會主義新農(nóng)村”出現(xiàn)大幅增長，而農(nóng)行可能是這項政策的首先受益者，這就像中行傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)能力是外匯一樣突出。

對比中國沿海發(fā)達(dá)地區(qū)的金融服務(wù)市場，中國農(nóng)村尚是處女地。但這是終將復(fù)興的處女地。因為沒有中國廣大農(nóng)村的興旺發(fā)達(dá)，就不會有繁榮昌盛的中國。

比起另外三大國有商業(yè)銀行，農(nóng)行的未來和中國農(nóng)村的發(fā)展結(jié)合要更緊密。也許再過6年，最值得總結(jié)的還不是農(nóng)行IPO的如何如何，而是主要服務(wù)中國農(nóng)村金融市場的農(nóng)行，給世界帶來吃驚的有中國鄉(xiāng)土味的業(yè)績，這個業(yè)績的內(nèi)涵，無論質(zhì)量還是數(shù)量，都不會遜色于最能賺錢的工行的。

(作者系知名財經(jīng)專欄作家)

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