定價(jià)焦灼 農(nóng)行測(cè)算“不破發(fā)因子”

2010年06月22日 02:42
來(lái)源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道

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史進(jìn)峰 江山

“2006年10月，工商銀行IPO后帶動(dòng)了整個(gè)資本市場(chǎng)上行，我希望農(nóng)行會(huì)復(fù)制工行這樣的情況?！?月19日，農(nóng)業(yè)銀行副行長(zhǎng)潘功勝在農(nóng)總行5樓的大型投資者推薦會(huì)上，對(duì)100多位與會(huì)者說(shuō)。

農(nóng)行的信心似乎并未受到此前市場(chǎng)悲觀情緒的干擾。

同樣樂(lè)觀的是農(nóng)行的承銷商們。

A股路演以來(lái)，中金、中信、銀河證券和國(guó)泰君安給出的估值區(qū)間均超過(guò)了市場(chǎng)此前預(yù)期。中金公司給出的農(nóng)行動(dòng)態(tài)市凈率(PB)為2.06-2.41倍，中值為2.21倍；中信證券也認(rèn)為農(nóng)行A股合理價(jià)值區(qū)間為3.02元-4.07元/股，對(duì)應(yīng)PB區(qū)間為1.8倍-2.2倍，銀河證券和國(guó)泰君安分別給出3.17元-3.65元、3.2元-3.91元區(qū)間。

這頗令買方市場(chǎng)的公募基金經(jīng)理意外。21日，一位接受本報(bào)記者采訪的上?；鸾?jīng)理表示，3-4元的估值區(qū)間，高于此前市場(chǎng)預(yù)期2.5元左右的水平，“落差這么大，很多人采取觀望的態(tài)度；如果按照最高價(jià)格來(lái)推算，很多投資者會(huì)望而卻步。

不過(guò)，21日上海金茂大廈的農(nóng)行A股路演現(xiàn)場(chǎng)，來(lái)自臺(tái)下的12個(gè)問(wèn)題，無(wú)一提及發(fā)行價(jià)估值區(qū)間。會(huì)后，三位參會(huì)的機(jī)構(gòu)人士均表示，一般他們最后報(bào)價(jià)時(shí)，會(huì)在承銷商給出的預(yù)估“合理價(jià)格區(qū)間”上海打個(gè)八到九折”

“3元左右的定價(jià)是比較合理的?！币晃慌c會(huì)的證券公司投資經(jīng)理私下說(shuō)。對(duì)于最高4元/股的估值，他連連搖頭，表示很難想象。

事實(shí)上，幾大承銷商給出的最低報(bào)價(jià)均超過(guò)3元，若按照最低3元/股發(fā)行價(jià)計(jì)，在啟動(dòng)全部超額配售之后，農(nóng)行A+H總計(jì)547.9億股將完成1649.1億元融資規(guī)模，這將超過(guò)早前工行220億美元的融資規(guī)模。

路演詢價(jià)臨近收官，買賣方分歧猶在。

分歧點(diǎn)：價(jià)格

價(jià)格依然是買方和賣方分歧的焦點(diǎn)。

19日投資者推薦會(huì)上，潘功勝表示估值分為絕對(duì)估值法和相對(duì)估值法。目前中金公司采用三階段紅利貼現(xiàn)模型(DDM)模型，得出農(nóng)行的合理內(nèi)在價(jià)值介于1.07萬(wàn)億人民幣至1.253萬(wàn)億人民幣之間，對(duì)應(yīng)的2010年市凈率區(qū)間為2.06-2.41倍。

相對(duì)估值法則要考慮兩個(gè)因素，一是相對(duì)誰(shuí)，而是相對(duì)時(shí)間區(qū)間。

在可比銀行選擇上，農(nóng)行選擇的是建行和工行。農(nóng)行人士表示，“三家銀行在機(jī)構(gòu)分布、業(yè)務(wù)模式、盈利成長(zhǎng)上高度類同性。

中金公司投資價(jià)值分析報(bào)告也認(rèn)為，伴隨著縣域業(yè)務(wù)的提升，農(nóng)行盈利能力將迅速向工、建行靠攏，不過(guò)內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)略高于工、建行靠攏，

在相對(duì)時(shí)間區(qū)間的選擇上，又可分為“過(guò)去10日、30日、60日”三個(gè)區(qū)間。

數(shù)據(jù)顯示，在過(guò)去60天，工、建兩行二級(jí)市場(chǎng)平均交易的PB為1.94，30天則為1.85，過(guò)去的10天是1.85綜合考慮上述因素后，承銷商給出一個(gè)參考區(qū)間。

不過(guò)，市場(chǎng)給出的估值區(qū)間要相對(duì)保守。

申銀萬(wàn)國(guó)最新報(bào)告顯示，預(yù)計(jì)農(nóng)行2010年和2011年凈利潤(rùn)增速分別為28.2%和32.3%，合理的價(jià)格區(qū)間為2.75-3.30元，對(duì)應(yīng)2010年1.54-1.85倍PB。

長(zhǎng)江證券從相對(duì)估值角度，給予2010年農(nóng)行1.57倍PB，市盈率10.3倍，即農(nóng)行上市后公允值為3元，綜合考慮到市場(chǎng)波動(dòng)因素發(fā)行價(jià)格區(qū)間在2.7-3.2區(qū)間內(nèi)，對(duì)應(yīng)市凈率區(qū)間為1.5-1.7 倍。

市場(chǎng)的另一端，買方機(jī)構(gòu)——保險(xiǎn)、基金、信托公司等——?jiǎng)t心態(tài)各異，此前長(zhǎng)期彌漫市場(chǎng)的價(jià)格難題依舊困擾市場(chǎng)。

相對(duì)而言，保險(xiǎn)公司是最為積極的參與者。目前情形看，包括中國(guó)人壽、人保、太平洋保險(xiǎn)、新華保險(xiǎn)在內(nèi)的多家大型保險(xiǎn)公司均表示會(huì)參與農(nóng)行認(rèn)購(gòu)，其中，中國(guó)人壽作為基石投資者，將成為最大買家。

與保險(xiǎn)公司不同，承銷商的定價(jià)區(qū)間顯然令公募基金經(jīng)理人頗為意外。

上海一家基金公司經(jīng)理頗為悲觀，“目前，大盤股在市場(chǎng)很難有大的表現(xiàn)，如果農(nóng)行最終定價(jià)在3塊以上，大部分人會(huì)覺(jué)得有破發(fā)的可能，參與熱情不是很高。

不過(guò)，上述人士也坦言，盡管如此，基金公司很難拒絕買入農(nóng)行。農(nóng)行。未來(lái)肯定會(huì)進(jìn)入A股的主要指數(shù)。出于長(zhǎng)期資產(chǎn)配置的需求，現(xiàn)在不買將來(lái)也得買。

另一位基金公司人士表示，以長(zhǎng)期持有和回避風(fēng)險(xiǎn)為主要目的的保守型基金可能會(huì)認(rèn)購(gòu)較多，如指數(shù)型基金、藍(lán)籌基金、債券基金，“藍(lán)籌基金和債券基金中的一部分會(huì)參與農(nóng)行打新；指數(shù)型基金屬于被動(dòng)投資，不見(jiàn)得會(huì)參與農(nóng)行IPO申購(gòu)，也可在農(nóng)行計(jì)入指數(shù)后在二級(jí)市場(chǎng)買入。

由于網(wǎng)下配置有一定鎖定期，對(duì)基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，未來(lái)鎖定期結(jié)束后，如果有5%-15%的回報(bào)的話，也會(huì)考慮購(gòu)入。

對(duì)于著重短期投資收益的私募基金來(lái)說(shuō)，高定價(jià)或令其望而卻步。盡管IPO發(fā)行一般會(huì)有15%的折讓，但上海一位私募投資總監(jiān)認(rèn)為，“要看是否為真的折讓。

基金經(jīng)理對(duì)于農(nóng)行低估值預(yù)期，來(lái)源于銀行股板塊的長(zhǎng)期不振。A股銀行股估值已近歷史低點(diǎn)。房地產(chǎn)及融資平臺(tái)政策調(diào)控預(yù)期加大了市場(chǎng)對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂，銀行股前期大幅下跌，目前行業(yè)2010年平均PE/PB僅為11倍/1.7倍。

農(nóng)行：不會(huì)破發(fā)

H股的情況或許要稍好于A股。

相對(duì)H股溢價(jià)看，目前銀行板塊已成為倒掛最大的板塊。

6月21日最新數(shù)據(jù)顯示，幾大國(guó)有上市銀行，工行、建行、中行、招行、中信、交行A股相對(duì)H股最新加權(quán)平均溢價(jià)大體在-0.80以上，中信銀行更是高達(dá)-1.25。

香港一家國(guó)際投行銀行分析師認(rèn)為，農(nóng)行H股定價(jià)將高于A股。

19日，潘功勝明確對(duì)投資者表示，由于農(nóng)行特殊的發(fā)行結(jié)構(gòu)，上市后價(jià)格發(fā)生大規(guī)模波動(dòng)的概率比較小。

發(fā)行結(jié)構(gòu)上，農(nóng)行采納了2006年工行上市時(shí)戰(zhàn)略配售+超額配售的方式。

為盡量減少資本市場(chǎng)整體弱勢(shì)對(duì)成功發(fā)行的影響，此次農(nóng)行IPO極大調(diào)高了機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)購(gòu)比例。

潘介紹，A股戰(zhàn)略配售比例超過(guò)40%，約100億股，剩余120億股將通過(guò)網(wǎng)下配售與網(wǎng)上資金申購(gòu)方式公開(kāi)發(fā)行，其中網(wǎng)下發(fā)行不超過(guò)48億股，占公開(kāi)發(fā)行的40%左右；網(wǎng)上發(fā)行約60%。

如果按3元/股的價(jià)格計(jì)算，網(wǎng)下部分大概在150億-180億元，規(guī)模很小。

而綠鞋部分，按照目前超額配售15%比例算，大概30多億股，如果以3元/股計(jì)算，規(guī)模為90億-100億元。

如此看來(lái)，“只要換手率低于50%，農(nóng)行可以保證股票不跌破發(fā)行價(jià)?！迸斯俦硎尽?/p>

事實(shí)上，左右農(nóng)行定價(jià)更關(guān)鍵的因素是資本市場(chǎng)的表現(xiàn)。路演時(shí)，承銷商們也頻繁提醒投資者，要重點(diǎn)考慮當(dāng)前銀行股估值被市場(chǎng)低估。

一家主承銷商銷售交易部人士表示，農(nóng)行項(xiàng)目不僅僅銷售股票的問(wèn)題，而是股市大方向和走勢(shì)的問(wèn)題，“如果這個(gè)方向和走勢(shì)不發(fā)生很大的變化，強(qiáng)行銷售會(huì)事倍功半?，F(xiàn)在我們的工作重點(diǎn)是扭轉(zhuǎn)整個(gè)投資者團(tuán)體對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)、對(duì)中國(guó)股市的信心。

(本報(bào)記者鄧雄鷹對(duì)本文亦有貢獻(xiàn))

[責(zé)任編輯：hanfn]

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