周春生：中國股市已經(jīng)進(jìn)入了一個合理估值水平

2010年06月20日 15:19
來源：鳳凰網(wǎng)財經(jīng)

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長江商學(xué)院金融學(xué)教授周春生（圖片來源：鳳凰網(wǎng)財經(jīng)）

鳳凰網(wǎng)財經(jīng)訊 交通銀行舉辦的2010年沃德財富博覽會于6月19日在上海舉行，鳳凰網(wǎng)財經(jīng)對本次會議進(jìn)行全程網(wǎng)絡(luò)直播。以下為長江商學(xué)院金融學(xué)教授周春生演講實錄。

周春生：各位來賓，交通銀行的各位領(lǐng)導(dǎo)，下午好。剛才夏所長很詳細(xì)的分析了中國目前的經(jīng)濟(jì)形勢和金融政策方面的一些問題。我不談當(dāng)今面臨的問題。我談?wù)勜敻还芾淼囊话阈砸?guī)律，或者我個人對財富管理的基本看法。后面的嘉賓會談房地產(chǎn)形勢、國際經(jīng)濟(jì)金融形勢，我講的是后危機時代，財富管理特別是對我們個人來講，我們理財中應(yīng)該關(guān)注的最基本的問題。現(xiàn)在我們談有關(guān)這些年中國改革開放發(fā)展過程中出現(xiàn)的現(xiàn)象，我把這個現(xiàn)象叫做資本化。

大家都知道，30年的改革開放，中國老百姓確實比以前有錢多了。財富的快速增加，一方面，是因為中國經(jīng)濟(jì)總量的增加。我們在很長時間里，保持了GDP8%到10%的增長速度。除此之外，我們很多人個人財富的增長速度，可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中國GDP增長的速度。除了GDP增長的因素，還有很重要的一個原因，就是中國金融的深化和中國經(jīng)濟(jì)的貨幣化、資本化的過程。在傳統(tǒng)的計劃經(jīng)濟(jì)體制下，很多的資源是不以貨幣計量的，同時也是不參與市場交易的。所以，通常不會計入財富范疇。比如夏所長花了很長時間談房地產(chǎn)問題。中國房地產(chǎn)改革之前，我們很多的人，農(nóng)民靠自己的資金建房，問他家里有多少錢，他擁有的房產(chǎn)的價值通常不計算在內(nèi)。城里人通常是因為你的工作單位給你分房，分到了房子，你可以居住，一般也不會計入財富范疇。家里如果在銀行存了1500，別人說你很有錢，你可能會說我家就1000多塊錢。像其他的一些重要的在市場上交換的資源，比如煤田、礦產(chǎn)資源，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)下通常也沒有被貨幣化。那時候，民營企業(yè)的數(shù)量非常少，如果工廠加工什么產(chǎn)品，這些資產(chǎn)，通常我們也沒有進(jìn)行資本化。你的工廠一年掙多少錢，這是你最關(guān)心的。至于工廠的股權(quán)價值多少，通常不在我們考慮的范疇之內(nèi)。

而這一切，隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，特別是中國資本市場、中國市場經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善，都被納入了資本和財富的范疇。也正因為如此，所以我們發(fā)現(xiàn)市場上的錢越來越多。貨幣發(fā)行增長的速度，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于我們GDP增長的速度。比如說，沃德財富管理，如果你有一百萬，去理財?shù)脑挘僭O(shè)一年有5%的回報，對于有金融信息的人，資本經(jīng)濟(jì)形勢、信息資源了解比較多的人可能覺得一年5%的回報太低了。如果一百萬你一年掙10%，那就是10萬，資本在創(chuàng)造財富的過程中，扮演非常重要的角色。怎樣很好的去理財、怎樣很好的管理財富？這就成了我們大家共同關(guān)心的一個話題，而且也是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展不得不面對的一個現(xiàn)實問題。怎樣使我們的財富獲得更多回報？怎樣讓我們的財富變得越來越多？談到財富觀，剛剛我看到《經(jīng)濟(jì)觀察報》談到巴菲特和比爾.蓋茨說富人的財富要捐出一半。這是很好的財富觀。財富的目的是什么？說得世俗一點，無非兩個，一個是讓財富擁有者的生活變得更美好，提高生活品質(zhì)，第二，讓財富擁有者的心理變平安。因為你有了財富，至少心理上就少了很多這方面那方面的擔(dān)憂。追求財富，也是人之常情。財富如果你進(jìn)，不能增加，就會減少。一切是因為通貨膨脹。二，是因為別人的財富在增加。我們經(jīng)過改革開放30年的人，最早的時候，80年代的時候，富裕的標(biāo)志是萬元戶。當(dāng)時，你有8萬、10萬塊，你可以顯得非常富有。但到了90年代，你8萬、10萬顯然不算富裕，但至少能解決溫飽。到現(xiàn)在，8萬、10萬基本什么事情也干不了。夏所長講了很多關(guān)于房地產(chǎn)的問題。你即使上海房價再降，8萬、10萬能買到幾平米的房子？

中國資本化的進(jìn)程過程中，我們以前富裕的標(biāo)志一個是萬元戶，一個是百萬富翁，到了現(xiàn)在，有人說是千萬剛起步。很多人說，一千萬我可能一輩子都掙不了。但某種程度上講，一千萬買不起一棟好的房子。你在上海買棟別墅，也要幾千萬。財務(wù)學(xué)里有一個基本的規(guī)則，反映了理財?shù)闹匾?，我們叫做七二法則。你的財富多長時間翻一番？如果一年增加12%，就是6年翻一番。如果像巴菲特那樣一年有25%左右的回報，那你財富三年就翻一番。從另外一個角度看，如果財富增長速度太慢，比如你把錢放在銀行獲得固定利率，按一年2%的回報率看，你的財富需要36年才能增加一倍。如果像巴菲特一樣，如果三年翻一番，那30年是1000倍，36年是4000倍。如果每年你的回報率比別人高出2個百分點，若干年后，你同樣財富起步，你的財富就可以是別人的若干倍。從這個角度看，我們正確的理財，也就成了我們這個時代致富的必然選擇。

怎么正確的理財？即便是今年這樣的股市，也有人掙錢的。當(dāng)然，掙錢有偶然，運氣的因素，但也一定有能力和心理方面的因素。我們現(xiàn)代金融學(xué)里一個很重要的分支，叫行為金融學(xué)，研究的是人的非理性行為。嚴(yán)格講，所有的投資人都是不完全理性的。當(dāng)然，一定會有些人相對理性一些。一談到股神，大家會談到巴菲特、談到索羅斯。巴菲特掌握的那些財技，其實對我們搞金融的人講，一點也不復(fù)雜。分析一個公司基本面和他的價值，而基本面的分析主要是分析這個公司產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力以及未來現(xiàn)金流的成長性。這一技術(shù)，其實不需要一個模式，更不需要一個教授、專家就能掌握。你在一個理財培訓(xùn)班里，如果請一個有經(jīng)驗理論的人講，我相信巴菲特那些基本的技術(shù)、理論的對大部分人來說，稍有一點智商的人來說，并不難掌握。但問題是，為什么世界上只有很少的巴菲特？巴菲特的成功，不單純是因為他的知識，更在于他的心理，他的理性程度。理財?shù)囊粋€效果的好壞，很大程度上取決于一個人的心智的成熟程度和理性程度。尤其在中國資本市場上，各種投機性因素非常普遍。這樣的市場上，中國的散戶非理性行為是中國散戶投資收益的頭號公敵，大部分散戶不能在牛市時不能掙錢，熊市時不能掙錢也就罷了，如果在牛市時不能掙錢那就有原因了。主要就是非理性。貪婪和恐懼是兩大敵人。

股票市場、資本市場，是一個資源配置的場所。從資源配置的角度看，資本市場應(yīng)該對經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是有正面推動作用的。但股票的交易本身，往往是一個負(fù)荷博弈。如果考慮我們?nèi)毯徒灰姿旅媸杖〉母鞣N傭金和費用，那么交易本身是一個負(fù)荷的博弈。每一個賣的人，都會有這樣的感覺，說這個股票漲得差不多了，所以賣。但不知道賣的人有沒有想過，你賣出的時候，誰在買？買的人，為什么會買？買的人，一定相信這個股票應(yīng)該還能掙錢，應(yīng)該將來可以帶來比較多的回報。所以買和賣的兩個人中，如果交易達(dá)成，這兩個人一定存在不同的觀點。如果都認(rèn)為漲，賣的人肯定不會賣。這個過程中，買賣雙方顯然持有不同的觀點。但這兩個人持有不同觀點，事后肯定也只有一個人是對的。但問題是，交易過程中，每個人都覺得自己是對的。但其實，對的可能性只有一半。這就意味著，如果我們在股票市場上，我們處于知識和信息方面的劣勢，你對的可能性就會小于一半。如果大家擁有相同水平的信息和知識，那你對的可能性是一半。如果別人比你有更多的信息、其他方面的優(yōu)勢，那你賣的時候，如果他認(rèn)為不好他肯定不買。如果你不具備足夠的知識、信息方能力和理性，往往可能導(dǎo)致你錯誤的交易、財富的縮水。這某種程度上，也說明了財富管理機構(gòu)理財、專家理財?shù)闹匾?。因為從某種意義上說，他們可能會更理性，或者說，更有知識方面的優(yōu)勢、信息方面的優(yōu)勢。

非理性行為導(dǎo)致的投資錯誤。

一個是處置效應(yīng)。絕大多數(shù)人會自己買股票，市場好的時候，你交易的頻率要頻繁得多，市場不好的時候，一旦虧欠了你就不管了，而大部分時候，我們買賣股票，如果需要賣出一部分股票，根據(jù)大量的數(shù)據(jù)的觀察，絕大多數(shù)人在選擇股票時，一些要賣的股票，往往選擇賣的股票，而虧的股票往往是奉陪到底。如果你是10塊買的股票現(xiàn)在漲到15，即便將來漲到20，你可能也會痛快的賣出已經(jīng)掙的50% 。這就是處置效應(yīng)。大量實踐證明，這種處置方法恰恰是違背資本市場的統(tǒng)計規(guī)律的。所以大部分散戶賺錢的時候，往往賺小錢，賺5%就賣掉了，而賠錢往往賠大錢，因為他永遠(yuǎn)是奉陪到底。

第二個，盲目跟風(fēng)。比如最近大家談高盛的事件，說高盛在中國可以輕易的掙錢，有沒有有違道德的事情？我相信答案是肯定的。如果在一個博弈過程中，弱者和強者博弈，當(dāng)然弱者是處于不利的地位。弱者和強者博弈的過程中，當(dāng)然弱者不占便宜。避免這種情況的最好方法，就是讓弱者和強者不可能去博弈。怎么不博弈？你就買股指里主要的成分股，而且看行業(yè)能看得比較清楚的。他漲你也跟著漲，那你一般就不會受莊家的欺負(fù)。但我們大部分散戶在不具備信息和知識優(yōu)勢的時候，往往希望能跑贏大盤，往往希望生于比他更強大的博弈的對手。交易就是個博弈的過程。當(dāng)然弱也有例外，世界杯瑞士打敗西班牙隊，這是小概率事件。偶然的時候，當(dāng)然會有。但我們投資理財，絕對不能把希望寄托在小概率事件身上。一般的老百姓理財，一般的傻瓜理財和巴菲特理財?shù)膮^(qū)別，在于傻瓜也有買對股票、賺到錢的時候。巴菲特也有買錯股票和賠錢的時候。傻瓜和巴菲特的區(qū)別，不在于你是不是曾經(jīng)賺過錢或者曾經(jīng)賠過錢，而是在于你賺錢和賠錢的幾率分別是多大。巴菲特可能買10支股票，9支掙錢。而傻瓜可能是買10次股票，3次掙錢。

第三個非理性行為導(dǎo)致的是過度交易。很多人不在意，說資金量大，就是萬分之五的傭金，但你要知道，如果每次交易，包括買賣的差價，美元換成港幣，港幣再換成美元，你會發(fā)現(xiàn)少了，匯率沒變，這是買賣的差價。依次下來，絕對不少。每次的交易成本是非常高的，因為差價占了一部分。如果我們每一個循環(huán)的交易，買進(jìn)又賣出，這是兩次交易，有兩次收你1%的話，各種成本加起來，一個月交一次，你每個月就去掉了1%。而銀行一年期存款的利率差不多，也就2%。這是一筆巨大的財富，如果按時間累計起來。

如何正確的理財？個人理財而言，所有的理財、所有的投資都有風(fēng)險。巴菲特講，投資不虧錢是最首要的。如果投資理財，你賺50%，再賠50%？結(jié)果是什么？你賠掉了25%。反過來，如果你有100萬，虧了一半，想掙回來，就得掙100%。虧50%又只掙回50%，實際上你又虧了25%。所以風(fēng)險管理非常重要。一旦虧損，你的整個基數(shù)就會變少。即便后期回報更高，但因為基數(shù)小，從財富增長角度說也會放慢。管理投資的風(fēng)險，一個是適度的分散。第二個，價值投資。很多人希望通過跟風(fēng)、找趨勢獲得收益，而往往這些人都是趨勢的受害者，因為你能看到的，大家都能看到。這也是人非理性、過度自信的一個表現(xiàn)。

最后我談?wù)勚袊C券市場的發(fā)展趨勢。

從某種層面上，至少從基本面看，說明中國的股市已經(jīng)進(jìn)入了一個合理估值水平。從目前的情況看，2500、2600點的上證指數(shù)點位，如果做長線投資，你的機會遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于你的風(fēng)險。短期誰也說不清楚。我講的長期不是10年、8年的時間，你要一兩年以后看。歐元區(qū)的危機不會導(dǎo)致第二次金融危機，目前看，這種可能性不大。

個股仍有機會，但很難再有去年這樣的漲幅。如果年底能漲到2800點，這個可能性很大。但如果真正漲到2800點，這對我們投資者來說就是一個相當(dāng)不錯的回報。你半年時間，賺了10%，對我個人來講，我認(rèn)為這是一個不錯的機會。投資更多的是要看長遠(yuǎn)得到的回報，而不是一天一天的你的財富的波動。第二，盡管貨幣政策調(diào)整與國際市場的波動，還會帶來風(fēng)險，但這個風(fēng)險基本已經(jīng)得到了判斷。

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