衍生品和風(fēng)險(xiǎn)的故事

2010年06月18日 01:32
來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào) 作者：楊燕青

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楊燕青

在未來(lái)的幾個(gè)星期中，彩虹映照的世界杯將吸引無(wú)數(shù)忘卻疲憊、屏息靜氣等待終場(chǎng)哨聲的球迷；而在金融的界面里，未來(lái)的幾個(gè)星期中，將屏息靜氣等待80年來(lái)動(dòng)作最大的美國(guó)金融監(jiān)管法案最終版的出臺(tái)：除了所謂的“沃爾克法則”，另一個(gè)備受關(guān)注的領(lǐng)域就是衍生品監(jiān)管——這很可能將重寫(xiě)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)管理的故事劇情。

我們可以簡(jiǎn)約而直截了當(dāng)?shù)卣f(shuō)，巨大的泡沫和危機(jī)源自對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)度偏好，而今，以前透支的一切需要重新被償還。這意味著，整個(gè)世界的風(fēng)險(xiǎn)偏好度將降低。這個(gè)說(shuō)法愿望良好，也許沒(méi)錯(cuò)，不過(guò)卻難以描摹已經(jīng)“現(xiàn)代化了”的金融市場(chǎng)在風(fēng)險(xiǎn)管理維度上將呈現(xiàn)的多樣變化。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Peter Bernstein的暢銷書(shū)《Against the God》(《與天為敵》，1996)對(duì)高深晦澀的風(fēng)險(xiǎn)做了天才般的通俗解讀，在他看來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)幾乎就是上帝的意旨。然而，自上世紀(jì)90年代以來(lái)，和“上帝的周旋變得不再那么困難，《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志曾經(jīng)將其歸結(jié)為三個(gè)原因：金融衍生品市場(chǎng)的超強(qiáng)擴(kuò)張；證券化對(duì)信貸風(fēng)險(xiǎn)的分解、轉(zhuǎn)化和分散；還有風(fēng)險(xiǎn)估值模型(VAR，Value at risk，估計(jì)給定金融產(chǎn)品或組合在未來(lái)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)下可能的潛在損失)等數(shù)學(xué)和計(jì)算機(jī)創(chuàng)新工具所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)管理的革命——這被理解為令人興奮的金融“現(xiàn)代化”，至少在危機(jī)前，人們都這么想。

風(fēng)險(xiǎn)管理的故事

讓我們還是從高盛被訴訟這個(gè)熱點(diǎn)新聞?wù)f起。在長(zhǎng)達(dá)10多個(gè)小時(shí)堪稱痛苦的聽(tīng)證中，CEO勞爾德·貝蘭克梵不厭其煩希望聽(tīng)眾能夠理解，他們所做的一切不過(guò)是在“管理風(fēng)險(xiǎn)”。按照他的說(shuō)法，高盛一直在對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，不過(guò)度做多，也不過(guò)度做空，“當(dāng)出現(xiàn)凈做空后，我們就會(huì)買入一些”，最終的結(jié)果是，“我們凈做空了一點(diǎn)點(diǎn)”

這看來(lái)并不是狡辯。事實(shí)上，高盛被公認(rèn)為是行業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)管理能力最強(qiáng)的機(jī)構(gòu)(當(dāng)然，也被認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好最強(qiáng))。早在2006年，高盛就曾以高達(dá)1.5億美元的金額(占當(dāng)時(shí)當(dāng)季利潤(rùn)的1/8)來(lái)對(duì)沖出現(xiàn)在和AIG交易中的敞口。高盛還曾實(shí)施一項(xiàng)當(dāng)時(shí)極為超前、名為WOW(Worst of the worst)的壓力測(cè)試，假設(shè)1998年以來(lái)多個(gè)市場(chǎng)最糟糕的情境一下子同時(shí)發(fā)生，而且程度加大30%，情況會(huì)怎樣？——如今看來(lái)，顯然這個(gè)測(cè)試還不夠悲觀。

當(dāng)我問(wèn)到有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，貝蘭克梵認(rèn)真地說(shuō)，“我把大部分的時(shí)間都花在了風(fēng)險(xiǎn)管理上”。在他看來(lái)，管理好流動(dòng)性和資本標(biāo)準(zhǔn)同樣重要。而其前任保爾森更看重流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，其書(shū)中曾有這樣的文字：“我關(guān)心的是，在最不利的情況下，有多少錢可能瞬間消失？如果每一個(gè)人都收回資金，會(huì)有多大的敞口？在我擔(dān)任高盛CEO時(shí)，單現(xiàn)金儲(chǔ)備就有600億美元。有了這樣的緩沖余地，我才能安然入睡?！?

類似的還有摩根大通。雖然是CDO(抵押債務(wù)憑證)和SIV(結(jié)構(gòu)投資工具，Structured Investment Vehicle)的發(fā)明者，但摩根大通在危機(jī)中并未深陷其中，這并不是因?yàn)樗麄冾A(yù)知了市場(chǎng)變化的方向(正如人們猜測(cè)高盛知道，但他們事實(shí)上不知道一樣)，而在于堅(jiān)持了兩個(gè)基本原則：不過(guò)度持有任何產(chǎn)品；只持有確定能帶來(lái)可觀風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整(Risk-adjusted)收益的東西。

衍生品悖論

一個(gè)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理固然重要，但當(dāng)“個(gè)體理性”最終集合成“集體無(wú)理性”，那就是另外一回事了。

拿金融機(jī)構(gòu)用來(lái)管理風(fēng)險(xiǎn)的工具——衍生品而言，例如CDS(信用違約掉期)和合成CDO(Synthetic CDO)，其對(duì)管理風(fēng)險(xiǎn)具有極大的功用，但在風(fēng)險(xiǎn)管理的過(guò)程中，這些產(chǎn)品最終成為機(jī)構(gòu)獲取高額利潤(rùn)的“奶?！?。與此同時(shí)，衍生品市場(chǎng)迅猛擴(kuò)張，OTC衍生品市場(chǎng)規(guī)模曾高達(dá)670萬(wàn)億美元，是當(dāng)時(shí)全球GDP的10倍以上；而僅是CDS，最高曾達(dá)至62萬(wàn)億美元的市場(chǎng)體量，超過(guò)了當(dāng)時(shí)全球GDP總量(2007年為54萬(wàn)億美元)。

顯然，這些驚人的數(shù)據(jù)已和實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒(méi)有太大關(guān)系了。從這個(gè)意義上說(shuō)，很多人認(rèn)為全球衍生品市場(chǎng)將會(huì)縮水，至少目前觀察到的情況是如此。但也有不同看法，例如貝蘭克梵就認(rèn)為，目前的縮水大多來(lái)自“軋差”，衍生品市場(chǎng)的規(guī)模還將擴(kuò)大。

在不久將要揭曉的美國(guó)金融監(jiān)管改革法案中，衍生品的監(jiān)管是重點(diǎn)之一。目前看來(lái)，備受爭(zhēng)議的“104條款”更可能的解讀是：獲準(zhǔn)進(jìn)入美聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)窗口的金融機(jī)構(gòu)將不被允許進(jìn)行衍生品交易，或者用衍生品來(lái)對(duì)沖自己的風(fēng)險(xiǎn)敞口，而只能通過(guò)一個(gè)下屬非銀行的實(shí)體(non-bank subsidiary)來(lái)進(jìn)行衍生品交易。在美國(guó)金融機(jī)構(gòu)持有的衍生品總量中，有95%來(lái)自五大金融機(jī)構(gòu)(見(jiàn)圖)，新的監(jiān)管條款將怎樣改變這些金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理、贏利能力乃至商業(yè)模式，并將如何影響整個(gè)衍生品市場(chǎng)和金融行業(yè)，值得密切關(guān)注。

對(duì)沖迷局

對(duì)沖(Hedge)，無(wú)疑是風(fēng)險(xiǎn)管理的核心。在很大程度上，危機(jī)改變了人們對(duì)“對(duì)沖(之于風(fēng)險(xiǎn)管理重要性的迷信。對(duì)沖的不完備(因?yàn)閮r(jià)值變化或期限錯(cuò)配而導(dǎo)致對(duì)沖和原來(lái)的資產(chǎn)不匹配)被稱為基本風(fēng)險(xiǎn)(Basis risk)，這在危機(jī)中卻成為“大概率事件”。例如用CDS來(lái)對(duì)沖公司債的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)公司可能違約時(shí)，債券下跌，但CDS價(jià)格會(huì)上升，然而，當(dāng)雷曼倒塌導(dǎo)致整個(gè)系統(tǒng)的流動(dòng)性崩潰發(fā)生時(shí)，兩者指向同一方向的損失。

未來(lái)對(duì)沖工具的變化趨勢(shì)看來(lái)有些撲朔迷離。一方面，銀行在危機(jī)后已經(jīng)學(xué)到了不少教訓(xùn)，例如在對(duì)沖自己的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，不只針對(duì)凈敞口(net exposure)，而且考慮總體情況。又如，如果需要為客戶承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，銀行將會(huì)收取更高費(fèi)用，同時(shí)將盡量減少對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有。

有意思的是，有了危機(jī)的“前車之鑒”，客戶希望銀行提供對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)服務(wù)的需求增加了，但卻對(duì)銀行開(kāi)始“擔(dān)憂”，如果雷曼這樣的案例發(fā)生，將如何是好？因此，三方介入(Tri-party)已經(jīng)成為新的業(yè)務(wù)趨勢(shì)。

如此看來(lái)，如果銀行及其客戶都加大通過(guò)對(duì)沖來(lái)管理風(fēng)險(xiǎn)的需求，那么衍生品市場(chǎng)的規(guī)模將趨于擴(kuò)大；但隨著監(jiān)管加強(qiáng)、交易的透明和統(tǒng)一，衍生品成為“利潤(rùn)奶?！钡目臻g將會(huì)縮小，兩相權(quán)衡，衍生品市場(chǎng)的未來(lái)規(guī)模還真不好說(shuō)。但是，如果在金融監(jiān)管新規(guī)出臺(tái)后，衍生品市場(chǎng)仍維持著10倍于全球GDP的規(guī)模并繼續(xù)增長(zhǎng)，很難講這是金融業(yè)的幸事，還是另一場(chǎng)悲劇的開(kāi)始。

回到開(kāi)始章節(jié)中關(guān)于金融“現(xiàn)代化”三個(gè)要素：衍生品市場(chǎng)的變化撲朔迷離，證券化的瘋長(zhǎng)無(wú)疑將逆轉(zhuǎn)，VAR的神話已經(jīng)破碎(限于篇幅，不展開(kāi))，也許，上帝已經(jīng)歸來(lái)。人類對(duì)于世界的敬畏從來(lái)都不是太多，而是太少。

(作者系本報(bào)副總編)

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