農(nóng)行定價(jià)博弈進(jìn)行時(shí)

2010年06月04日 02:06
來源：第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)

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徐以升韓婷婷

爭(zhēng)鋒正酣。

在低迷的市場(chǎng)環(huán)境之下，農(nóng)行IPO定價(jià)的比較基準(zhǔn)，已經(jīng)不再是當(dāng)初2006年工行等上市時(shí)的定價(jià)，而是爭(zhēng)取達(dá)到當(dāng)前銀行業(yè)估值的平均水平。而圍繞農(nóng)行IPO定價(jià)，買方賣方的博弈已經(jīng)極為細(xì)化。農(nóng)行在向潛在投資者展現(xiàn)自身的新方向和優(yōu)勢(shì)，買方則尋找農(nóng)行的問題所在。

《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》多方訪問，解剖這一場(chǎng)不僅對(duì)于農(nóng)行，更關(guān)乎銀行業(yè)的定價(jià)博弈。

博弈一 農(nóng)行比同業(yè)有什么財(cái)務(wù)優(yōu)勢(shì)？

單就財(cái)務(wù)指標(biāo)而言，農(nóng)行有什么優(yōu)勢(shì)？

據(jù)有關(guān)承銷商人士對(duì)記者透露，農(nóng)行在和投資者交流中，介紹的幾項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)得到了部分投資者的認(rèn)可。其核心指標(biāo)是關(guān)乎銀行業(yè)利潤競(jìng)爭(zhēng)力的“凈收息水平”和投存款付息率”

據(jù)透露，2009年農(nóng)行凈收息水平是2.28%，在四大行中名列第二，次于建設(shè)銀行的2.41%，高于工行的2.26%和中行的2.04%。

另據(jù)透露，農(nóng)行2010年第一季度凈收息水平繼續(xù)提高，達(dá)到了2.42%的水平。而從目前一季度季報(bào)來看，工行上升至2.32%，建行則下降到2.39%，中行維持在2.04%的低水平，農(nóng)行2042%的高水平奪魁四大行。

從存款付息率指標(biāo)來看，農(nóng)行2009年為1.49%，低于工行的1.6%和建行的1.51%。這主要是由于農(nóng)行活期存款占比高所致，2009年農(nóng)行活期存款占比高達(dá)57%，而工行、建行的中行分別為50.9%，54%、47%。

此外，2009年農(nóng)行存貸比只有55%，低于其他同業(yè)，這顯示出農(nóng)行存款業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，以及較大的信貸增長空間。

“以上幾個(gè)指標(biāo)是營業(yè)利潤率指標(biāo)，是市場(chǎng)評(píng)估一家銀行盈利能力最為關(guān)注的?？梢缘靡?，農(nóng)行在四大行中盈利能力并不差，至少，農(nóng)行凈利差水平、撥備前利潤水平都大幅高出中國銀行，因此農(nóng)行有理由得到高于中行的定價(jià)水平。”一位承銷商人士對(duì)記者指出。

不良資產(chǎn)情況，是市場(chǎng)對(duì)農(nóng)行財(cái)務(wù)指標(biāo)的另一個(gè)爭(zhēng)議之處。2009年農(nóng)行不良貸款余額約1200億元，工行約800億元，建行和中行約900億元。

據(jù)承銷商透露，農(nóng)行在投資者交流時(shí)透露了一個(gè)數(shù)據(jù)來證明其資產(chǎn)管理能力。即農(nóng)行內(nèi)部以2004年1月1日為界，將貸款劃分為舊貸款、新貸款，其中新舊貸款比例為93%比7%。讓投資者印象深刻的是，這6年以來，新貸款資產(chǎn)質(zhì)量一直較低。2009年底農(nóng)行不良率為2.33%。

博弈二 “數(shù)據(jù)差”還是“潛力大”？

本報(bào)記者訪問了多家承銷商，包括A股承銷商和H股承銷商人士，投資者在以下幾個(gè)方面對(duì)農(nóng)行財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)提出了疑問。

一是農(nóng)行較高的“成本收入比”水平，這反映出了農(nóng)行較高的費(fèi)用成本。

據(jù)了解，目前農(nóng)行成本收入比為43%，而其他大行為32%~33%的水平。農(nóng)行高出約10個(gè)百分點(diǎn)。這部分反映了農(nóng)行更多的網(wǎng)點(diǎn)和更多的人員，農(nóng)行擁有約44萬名員工。

成本收入比下降，是國有銀行改革最大的股改紅利之一。以工行為例，2000年時(shí)成本收入比高達(dá)60%，到股改前的2005年下降到40%，2006年啟動(dòng)股改至今，該數(shù)據(jù)持續(xù)下降至2008年的不足30%，2009年回升到32.87%。

農(nóng)行有關(guān)人士對(duì)記者指出，相比于行業(yè)而言，農(nóng)行未來擁有成本收入比繼續(xù)下降的空間。農(nóng)行有望將成本收入比從目前的43%下降到35%~38%的水平，下降5~8個(gè)百分點(diǎn)，一個(gè)百分點(diǎn)的下降，會(huì)帶來20億元利潤的提升。

二是信貸成本率水平。這主要和銀行不良信貸水平、撥備覆蓋率等數(shù)據(jù)相關(guān)。目前很多銀行該比例低于0.5%。

而農(nóng)行信貸成本率目前高達(dá)1.2%，這主要是由于農(nóng)行的高撥備。根據(jù)農(nóng)行披露數(shù)據(jù)，2009年農(nóng)行計(jì)提撥備440億元，撥備覆蓋率為105.4%。這和監(jiān)管部門要求的150%還有相當(dāng)差距。

據(jù)有關(guān)承銷商透露，農(nóng)行有關(guān)人士在與投資者交流中指出，2010年第一季度，農(nóng)行繼續(xù)加大撥備，目前撥備覆蓋率已經(jīng)高達(dá)123%。在盡快達(dá)到150%的監(jiān)管要求之后，農(nóng)行信貸成本將大幅下降，今后將實(shí)現(xiàn)每年150億元~200億元的普通撥備水平，信貸成本率將降低到0.3%~0.4%的水平，這會(huì)貢獻(xiàn)大量利潤。

由于2009年巨額撥備，農(nóng)行當(dāng)年利潤650億元，增幅26%。以工行為例，2009年利潤1294億元，增幅16.3%，但當(dāng)年工行撥備增加僅232億元，比2008年大幅減少323億元。

博弈三 “三農(nóng)”業(yè)務(wù)看高利差還是看風(fēng)險(xiǎn)？

在農(nóng)行定價(jià)博弈之中，“三農(nóng)”業(yè)務(wù)是一個(gè)最大的焦點(diǎn)，但在分析過程中，由于市場(chǎng)掌握的農(nóng)行相關(guān)財(cái)務(wù)信息并不多，因此市場(chǎng)爭(zhēng)議紛雜。

據(jù)承銷商透露，“三農(nóng)”業(yè)務(wù)領(lǐng)域，投資者的態(tài)度也有極大的認(rèn)識(shí)分歧，有投資者認(rèn)為這是農(nóng)行獨(dú)特的投資故事，因?yàn)樵鏊倏臁⒗畲?；也有投資者認(rèn)為，這塊業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高，擔(dān)心未來會(huì)形成不良資產(chǎn)。

在農(nóng)行的定義中，所謂“三農(nóng)”業(yè)務(wù)在地域上不是農(nóng)村業(yè)務(wù)，而是縣域業(yè)務(wù)(縣及縣以下)。目前農(nóng)行總信貸規(guī)模約4.1萬億元，其中縣域信貸規(guī)模約1.2萬億元，占比為28.8%。這1.2萬億元之中，約有8000多億元企業(yè)貸款，約3000多億元的個(gè)人貸款。

據(jù)承銷商透露，農(nóng)行在投資者交流時(shí)指出，縣域貸款的增長、收益率、利差水平都高于全國水平。

具體而言，2009年農(nóng)行全行凈息差為2.28%，但其中縣域水平高達(dá)2.33%。2009年農(nóng)行全行貸款收益率為5.25%，其中縣域高達(dá)5.5%，在增長方面，2009年農(nóng)行貸款增長率33.5%，其中縣域貸款增長率為43.4%。

在良好的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之外，農(nóng)行5月份還獲得了財(cái)政部、央行、銀監(jiān)會(huì)共同的政策支持，部分縣域機(jī)構(gòu)在稅收減免、監(jiān)管費(fèi)免收、存款準(zhǔn)備金率下調(diào)等多方面獲得優(yōu)惠。

有香港機(jī)構(gòu)投資者在交流中認(rèn)為，看好農(nóng)行在縣域信貸市場(chǎng)中的領(lǐng)導(dǎo)地位。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，近幾年以來，縣域信GDP增速一直高于全國水平。

中央財(cái)經(jīng)大學(xué)銀行業(yè)研究中心郭田勇教授對(duì)記者指出，將縣域納入“三農(nóng)”，是農(nóng)行的一張王牌，尤其是縣域概念，突破了傳統(tǒng)的“三農(nóng)”范圍，而將業(yè)務(wù)拓展到縣域所有經(jīng)濟(jì)體。

農(nóng)行目前在縣域擁有1.27萬家分支機(jī)構(gòu)(其中約7200家分布在縣城，5500余家在縣以下)，是另幾家國有大行的總和。

交銀國際銀行業(yè)分析師李珊珊對(duì)記者指出，農(nóng)行的“三農(nóng)”業(yè)務(wù)是金融滲透率較低的領(lǐng)域，從中長期看，是銀行競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的領(lǐng)域，農(nóng)行具有政策優(yōu)勢(shì)和先發(fā)優(yōu)勢(shì)。但李珊珊同時(shí)認(rèn)為，農(nóng)行的三農(nóng)”事業(yè)部的改革只是在少數(shù)省市進(jìn)行試點(diǎn)，尚未全面鋪開，短期內(nèi)，框架和盈利模式是否成熟還很難說。相比城市業(yè)務(wù)，“三農(nóng)”業(yè)務(wù)的收益也存在較多不確定性。

博弈四 未來農(nóng)行成長性是否高于同業(yè)？

另據(jù)承銷商透露，農(nóng)行在與投資者交流中，還表達(dá)了一個(gè)概念，在投資者中得到了部分認(rèn)同，即“未來農(nóng)行成長性將高于同業(yè)”的概念。這個(gè)思路的理由主要有兩個(gè)方面，一是所謂“股改紅利”問題，其他大行股改紅利已經(jīng)耗盡，農(nóng)行剛剛開始；二是農(nóng)行縣域業(yè)務(wù)的高成長性。

這位人士對(duì)記者透露，農(nóng)行主要表達(dá)了以下幾個(gè)方面的對(duì)比：

第一，未來幾年，過去的不良資產(chǎn)在經(jīng)過處置之后變成生息資產(chǎn)，將持續(xù)獲得利息；第二，農(nóng)行資產(chǎn)久期較短，重定價(jià)，速度快，在升息環(huán)境之下，凈利息收益反彈會(huì)更快；第三，農(nóng)行成本收入比有望從40%區(qū)間降低到30%區(qū)間；第四，信貸成本率有望從1%下降到0.3%~0.4%；第五，存貸比有望從目前55%的低水平，提高到60%左右；第六，縣域業(yè)務(wù)“藍(lán)海戰(zhàn)略”將賦予農(nóng)行高成長性。

這位人士對(duì)記者指出，縣域領(lǐng)域?yàn)檗r(nóng)行提供了大量存款業(yè)務(wù)，在目前整個(gè)行業(yè)資金偏緊的狀態(tài)下，將為農(nóng)行提供穩(wěn)定的業(yè)務(wù)增長支撐。問題的關(guān)鍵在于，農(nóng)行未來的高成長性，要和同步提升的風(fēng)險(xiǎn)管理水平相協(xié)調(diào)，避免出現(xiàn)不良貸款。

據(jù)承銷商透露，基于對(duì)農(nóng)行未來高于同業(yè)的增長預(yù)期，農(nóng)行高層在與投資者溝通時(shí)還提出了這樣的概念：“完成改革的中國銀行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入中年，而農(nóng)行剛剛是青年。”