建行750億再融資：投資者不值得參與

2010年05月23日 23:11
來源：投資者報

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《投資者報》分析員 楊秀紅

750億元，建行再融資方案“獅子大開口”，在所有上市銀行中最高。

不過，對于A股市場投資者而言，只是虛驚一場，因為他們所需承擔的資金額度不足30億元，僅相當于一只規(guī)模較大的主板市場的新股上市。

不過，根據(jù)建行再融資方案：A+H融資不超過750億元，每10股配發(fā)不超過0.7股，則其A股市場的預期配股價為4.6元。

這已經(jīng)十分接近于目前的市價。在所有配股融資的上市銀行中，建行配股價格最不具吸引力，投資者參與可能享受到的折價非常之少，雖然其估值在上市銀行中具有優(yōu)勢，但綜合而言建行的再融資計劃并不值得投資者參與。

A股壓力不足30億

很多投資者都被建行750億元的融資壓力嚇到了，不過仔細推算，卻能發(fā)現(xiàn)，建行此次融資對A股二級市場的沖擊壓力很小。

從建行2009年末的股權結構來看，A股二級市場中小股東所承擔的融資壓力非常有限。

目前，A股中小股東持股比例大約只占建行總股本的 3.8%左右，如果按融資上限 750 億元計算，那么由 A股中小股東所承擔的融資壓力約29億元。

此外，從其股權結果來看，目前建行的三大股東匯金、美國銀行(BOA)和淡馬錫旗下的富登金融公司所承擔的融資額較大。

截至今年一季度末，三者合計持有建行股本占其總股本的74%，在此次融資中，三大股東所需提供的資金最高有望達到553億元。

其中，匯金公司足額參與配股的概率較大。因為 4 月 30 日匯金公開表示：支持三大行將 2009 年的現(xiàn)金分紅比例從 50%降至 45%，同時也會積極支持并參與各行的再融資計劃。

根據(jù)匯金當前對建行57%的持股比例及750億元的融資額上限計算，匯金屆時將需出資428億元。

此外，建行另外兩大股東美國銀行和淡馬錫分別持有其11%和5.7%的股份，按足額配售計算，兩者將需分別出資82億元和42億元。不過，目前上述兩大股東的態(tài)度尚未明確。

相對而言，建行再融資對H股流通股東的融資壓力要大于對A股二級市場的沖擊。

截至今年一季度末，建行H股流通股東持有其19%的股份，按750億元融資上限計算，其需要承擔的金額為143億元。

由此可見，此次建行配股對A股市場影響很小，但是會把融資壓力轉嫁到H股市場。

此外，還要考慮到的是，建行未來融資額可能不會達到上限，因此其對A股市場的影響將更小。目前，此次配股還有待銀監(jiān)會和證監(jiān)會的批準。樂觀估計，建行再融資計劃最早將在今年底完成。

折價較少不具吸引力

考查上市公司的再融資計劃是否值得參與，首先需要分析其配股價的折價率是否具有吸引力。一般而言，折價率越高，則配股價比當前市價越低，配股上市后投資者可以獲得的差額越高，越具有參與價值。反之，如果折價率偏低，則不具備參與價值。

目前，建行公布了初步融資計劃，即每10股配0.7股，融資上限為750億元。

當前建行總股本約為2337億股，需配股164億股，按照750億元融資額上限計算，則每股配股價格為 4.6 元。

5月19日，建行A股收盤價為5.03元，H股收盤價為6.17港元(折合人民幣 5.40元)，根據(jù)4.6元的配股價計算，建行此次融資的A股配股價折價率為8%，H股股價折價率約為15%(注：折價率=1-配股價/當前收盤價)。

根據(jù)《投資者報》數(shù)據(jù)研究部對12家銀行的再融資計劃評估結果(詳見 本期E02版文章《上市銀行再融資：謹慎對待，擇優(yōu)介入》)，建行A股市場配股價的折價率最低，最不具備吸引力。

此外，建行2010年預計市盈率，A股為8.8倍，在上市銀行中僅次于最低的興業(yè)銀行，H股較高，為11倍。

按照融資方案中擴股上限，我們還計算出建行實施股本擴張后的估值水平，在A股公開配股或增發(fā)的銀行中預計市盈率最低，為9.5倍；H股實施股本擴張后預計市盈率為11.8倍，處于中等水平。

總體而言，建行估值在上市銀行中較具有優(yōu)勢，但折價太少，投資者參與其配股可能獲益也相對較少，因此再融資計劃并不值得普通投資者參與。

融資可支持十年發(fā)展

雖然當前來看，建行配股價格最不具備吸引力，但是其融資后將大大提升其資本充足率，保障其未來業(yè)務的發(fā)展。

近年來，銀監(jiān)會對于資本充足率的規(guī)定一直是商業(yè)銀行心中的痛。在信貸大規(guī)模擴張消耗資本與資本充足率要求資本提升兩者之間如何權衡，一直是各家銀行頭疼的問題。

目前，為了提高國內銀行的風險抵御能力，銀監(jiān)會自去年12月將銀行資本充足率由8%提高到大型銀行11%，中小銀行10%的水平。

此外，據(jù)建行高層證實，銀監(jiān)會日前已將建行的資本充足率提高到11.5%。

而建行一季度資本的充足程度卻明顯下降，其期末資本充足率和核心資本充足率分別為 11.4%和 9%。

其中資本充足率已經(jīng)觸及監(jiān)管紅線，通過再融資補充資本金的方案已經(jīng)迫在眉睫。

因此，在今年一季報披露之際，建行A+H 兩地配股融資750億元的計劃也隨即出爐。

根據(jù)海通證券測算，按照融資金額的上限750億元計算，此次融資如果在2010年內完成，則建行2010 年末的核心資本充足率和資本充足率有望提升至 10.55%和12.62%。

中金公司進一步測結果顯示，預計建行2010年末風險加權資產達到 6萬億元人民幣。

在風險加權資產年均增長 14%，資產收益率(ROA)保持在1.2%，分紅率為 45%的假設下，750 億元融資將支持建行未來十年的業(yè)務發(fā)展需要。

可見，從長遠考慮，此次融資將對建行未來資產規(guī)模的平穩(wěn)快速增長提供保障。在資本充足率獲得保障的前提之下，建行的盈利能力也有望進一步提升。

此前，我們基于上市銀行2009年年報數(shù)據(jù)的分析結果顯示，在四家大型上市銀行(工行、中行、建行、交行)中，綜合考慮其凈利潤增速、凈資產收益率等條件，建設銀行的盈利能力最強。

展望未來，受益于較強的貸款定價能力以及手續(xù)費收入的強勁增長，預計未來幾個季度建行仍可能將繼續(xù)維持較好的業(yè)績表現(xiàn)。

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