上市前夜定價(jià)博弈 農(nóng)行IPO命系三農(nóng)

2010年05月21日 22:12
來源：華夏時(shí)報(bào)

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本報(bào)記者 錢秋君 北京報(bào)道

自向兩地監(jiān)管機(jī)構(gòu)相繼遞交上市申請(qǐng)后，農(nóng)行加快了A+H上市進(jìn)程，目標(biāo)直指7月掛牌。

5月上旬以來，農(nóng)行高層馬不停蹄，多次率隊(duì)奔赴中國(guó)香港、新加坡等地，向H股機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行預(yù)路演，外界稱“效果不錯(cuò)”。但近期不斷震蕩、整體下挫的境內(nèi)外股市行情，對(duì)農(nóng)行上市的時(shí)間窗口、定價(jià)考量形成極大壓力。5月17日收盤，滬指重挫136點(diǎn)，創(chuàng)下本年度最大跌幅。

如果一切順利，農(nóng)行此番IPO將超過工行當(dāng)年的融資紀(jì)錄，達(dá)到300億美元，有望成為有史以來最大的IPO。但不容忽視的是，在銀行股估值最低、銀行再融資傾巢而出、農(nóng)村金融業(yè)務(wù)模式不明之時(shí)，農(nóng)行能成為史上最大的IPO嗎？

曾任高盛全球合伙人的胡祖六充滿信心，“農(nóng)行現(xiàn)在和其他國(guó)有商業(yè)銀行相差無幾，其IPO成功的把握非常大。但上市以后，農(nóng)行如何找到服務(wù)三農(nóng)的有效盈利模式，既是機(jī)會(huì)，也是挑戰(zhàn)。

博弈定價(jià)

農(nóng)行上市已無懸念，唯一的懸念是何時(shí)上市，在什么點(diǎn)位上市，以什么發(fā)行價(jià)格上市。

與2006年工、中、建上市時(shí)處于大牛市啟動(dòng)相比，農(nóng)行選擇在A股震蕩下行時(shí)上市，多少有些讓市場(chǎng)擔(dān)憂。

自4月16日股指期貨上市以來的一個(gè)多月時(shí)間里，A股已經(jīng)下跌了20%，上證綜指跌至2500點(diǎn)左右，一個(gè)月的時(shí)間便將A股打回至一年前。農(nóng)行選擇這個(gè)時(shí)機(jī)上市，給市場(chǎng)帶來極重的壓力。

與上市時(shí)間窗口相比，IPO定價(jià)對(duì)于農(nóng)行而言，更是成敗關(guān)鍵。

有消息稱，農(nóng)行憑著“最后一家上市的國(guó)有大行”的身份，其期望的定價(jià)可能欲向工行、建行當(dāng)年上市時(shí)的兩倍市凈率看齊：農(nóng)行A股定價(jià)大概在2倍的PB(市凈率)或15倍PE(市盈率)左右。

消息一出，“2倍PB太貴，定價(jià)是否合理”的質(zhì)疑接踵而至。但是如果定價(jià)過低，農(nóng)行可能重蹈“賤賣”的罵名，且滿足不了其融資和補(bǔ)充資本金的需要。

過去5年間，中國(guó)銀行業(yè)市盈率運(yùn)行區(qū)間大致在10倍-30倍之間，而市凈率則大致在1.8倍-5倍之間。2006年，三大行上市時(shí)市盈率比較高，中行發(fā)行市盈率為24.23倍，建行發(fā)行市盈率為32.91倍。但目前A股的平均市盈率降到20倍以下，銀行業(yè)動(dòng)態(tài)市盈率在12.2倍，市凈率在2.3倍，建農(nóng)行本應(yīng)選擇在銀行股估值最高的時(shí)候上市?！币煌缎腥耸空J(rèn)為。

業(yè)內(nèi)人士不無擔(dān)心地向《華夏時(shí)報(bào)》記者表示：“若農(nóng)行想以20倍市盈率強(qiáng)行發(fā)行成功，則農(nóng)行大股東中央?yún)R金公司甚至另一大股東財(cái)政部得出手提振萎靡不振的股市，起碼保持銀行股穩(wěn)定，否則就只能延期IPO。

其實(shí)匯金也正身體力行地支持農(nóng)行上市。無論是低調(diào)潛入，暗中增持中行、工行和建行，還是降低從三大行分紅的比例，匯金的目的都只有一個(gè)：就是維穩(wěn)資本市場(chǎng)，提振銀行股，確保農(nóng)業(yè)銀行IPO(首次公開發(fā)行)成功。而中國(guó)投資公司已初步同意認(rèn)購農(nóng)行股份。上述投行人士分析，出于穩(wěn)定性考慮，農(nóng)行最佳發(fā)行時(shí)機(jī)在第三季度。

對(duì)此經(jīng)濟(jì)學(xué)家韓志國(guó)在接受《華夏時(shí)報(bào)》記者采訪時(shí)則建議，目前最好的選擇都是推遲農(nóng)行的發(fā)行與上市，這樣一方面可以減少市場(chǎng)壓力，另一方面也可以給農(nóng)行充足的時(shí)間來向市場(chǎng)證明自己。

不過也有機(jī)構(gòu)持不同看法。交銀國(guó)際李珊珊則表示，農(nóng)行的估值應(yīng)以工、中、建三大行為參考，不會(huì)低于整體三大行的估值，“不過兩倍的PB價(jià)格有些高，特別是三農(nóng)事業(yè)部還沒有找到盈利模式。

事實(shí)上業(yè)內(nèi)對(duì)農(nóng)行的“三農(nóng)事業(yè)部”的擔(dān)憂由來已久。因?yàn)槌杀竞茈y分開統(tǒng)計(jì)，試點(diǎn)支行的后臺(tái)IT建設(shè)、人員劃分都是難題。而“三農(nóng)事業(yè)部”到底是以政策性還是盈利性為目標(biāo)，是最求微利還是盈利最大化，都存在模糊之處。

但從以往經(jīng)驗(yàn)來看，農(nóng)村金融應(yīng)能找到合適的盈利模式，在中國(guó)城鎮(zhèn)化和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的大背景下，更有機(jī)會(huì)。而農(nóng)行如果成功，就是區(qū)別于其他國(guó)有銀行的特色所在。

繞不開的“三農(nóng)”

在IPO前夕，農(nóng)行繼續(xù)深化三農(nóng)金融事業(yè)部的改革。4月22日，該行召開了深化三農(nóng)金融部改革視頻工作會(huì)議。業(yè)界普遍將其解讀為農(nóng)行向外界展示服務(wù)“三農(nóng)金形象，為成功實(shí)現(xiàn)IPO掃清障礙。

農(nóng)行行長(zhǎng)項(xiàng)俊波在會(huì)上強(qiáng)調(diào)，要堅(jiān)定不移地推動(dòng)“三農(nóng)”業(yè)務(wù)又好又快發(fā)展，不失時(shí)機(jī)優(yōu)化“三農(nóng)”業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。下大力氣提升“三農(nóng)”業(yè)務(wù)精細(xì)化水平，毫不松懈防控“三農(nóng)”業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，千方百計(jì)保證服務(wù)“三農(nóng)”投入。

不難看出，在加快IPO步伐的同時(shí)，項(xiàng)俊波對(duì)三農(nóng)業(yè)務(wù)的要求并未放松。

由于對(duì)服務(wù)“三農(nóng)”的戰(zhàn)略存疑，模式不明，農(nóng)行的改制一直進(jìn)展緩慢，股改方案醞釀多年、幾易其稿，在定下“面向三農(nóng)、整體改制、商業(yè)運(yùn)作、擇機(jī)上市”16字方針后，農(nóng)行改制方案于2008年10月獲得國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，股份公司于2009年1月掛牌，并完成了財(cái)務(wù)重組。

與工行、建行均在股份公司成立一年后實(shí)現(xiàn)上市不同，農(nóng)行由于“三農(nóng)”服務(wù)的盈利模式不明，有關(guān)部門并不希望操之過急，而是希望能將“三農(nóng)”業(yè)務(wù)做穩(wěn)、做實(shí)，具備了條件再上市。

不過到2010年春節(jié)前夕，風(fēng)向又變，農(nóng)行上市重新提上議事日程。此前有媒體引用中央?yún)R金公司一位權(quán)威人士的話稱，目前農(nóng)行上市進(jìn)程不再和其“三農(nóng)”事業(yè)部制的成敗互為條件，而是“兩條腿走路”

一方面，盡早上市，建立現(xiàn)代公司治理制度和資本金的長(zhǎng)效補(bǔ)充機(jī)制；另一方面，繼續(xù)探索服務(wù)“三農(nóng)”與商業(yè)可持續(xù)的邊界。接近監(jiān)管層的人士向記者強(qiáng)調(diào)，“上市不會(huì)弱化服務(wù)‘三農(nóng)’的傾向。招股說明書中會(huì)分別披露農(nóng)行服務(wù)‘三農(nóng)’和非‘三農(nóng)’板塊的長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃。

為顯示長(zhǎng)期服務(wù)“三農(nóng)”的決心，農(nóng)行前不久公布了一份《“三農(nóng)”業(yè)務(wù)中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃(2008年-2017年)》的萬言書，提出服務(wù)“三農(nóng)”的十年目標(biāo)，到2013年，涉農(nóng)貸款余額達(dá)到2萬億元。

截至2009年底，農(nóng)行涉農(nóng)貸款累計(jì)投放達(dá)9899億元，余額達(dá)1.2萬億元，大約占貸款總額的四分之一。農(nóng)行涉農(nóng)貸款不良率為4%，高于整體2.91%的不良貸款率。

農(nóng)行為服務(wù)“三農(nóng)”不乏金融創(chuàng)新，如惠農(nóng)卡，為向農(nóng)民發(fā)放的銀行卡，集存款、貸款等服務(wù)于一身，曾受業(yè)界廣泛好評(píng)。

2010年，農(nóng)行的“三農(nóng)”金融事業(yè)部在全行系統(tǒng)鋪開，但尚未實(shí)現(xiàn)獨(dú)立核算，亦未建立相應(yīng)的激勵(lì)約束機(jī)制。一位熟悉農(nóng)行股改歷程的資深銀行家直言不諱：農(nóng)行脫“農(nóng)行的是歷史進(jìn)程，對(duì)與錯(cuò)，自有時(shí)間檢驗(yàn)；農(nóng)行重歸“三農(nóng)”金是迫不得已的現(xiàn)實(shí)選擇；能否在服務(wù)“三農(nóng)”與商業(yè)可持續(xù)之間找到平衡點(diǎn)，起碼需要十年的時(shí)間。

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