東方證券：不可不知的股指期貨結(jié)算行情

2010年05月19日 13:10
來源：鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)

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相比前一天收盤，臺(tái)指期結(jié)算日開盤價(jià)平均漲跌幅為0.84%，與非結(jié)算日的0.70%相當(dāng)；摩臺(tái)期結(jié)算日收盤價(jià)平均漲跌幅為1.16%，也近似于非結(jié)算日開盤價(jià)的1.25%。因此，結(jié)算日的行情并沒有明顯異于非結(jié)算日，換言之，結(jié)算日行情不會(huì)經(jīng)常出現(xiàn)。

􀁺 臺(tái)指期結(jié)算日開盤價(jià)的漲跌幅，每1%分成一段，漲幅1%到5%，發(fā)生的次數(shù)是10、2、100；跌幅排序是12、483、10摩臺(tái)期結(jié)算日當(dāng)天收盤價(jià)報(bào)酬率，每1%分成一段，漲幅0%到5%發(fā)生次數(shù)分別是37、18、7、690；跌幅排序分別是38、18、863、10兩個(gè)期貨上漲和下跌的頻率類似。因此，結(jié)算行情不會(huì)偏向上漲或下跌，沒有特別傾向的方向。

􀁺 雖然結(jié)算行情不經(jīng)常出現(xiàn)，我們依舊選取一些特殊結(jié)算的樣本作為分析對(duì)象。平均每年有2 到3 次結(jié)算的漲跌幅明顯偏高。這些特殊結(jié)算行情的共通點(diǎn)是，到期前持倉(cāng)量偏高。其中臺(tái)指期的特殊結(jié)算樣本，持倉(cāng)量較沒有行情的結(jié)算日高出4%，摩臺(tái)期會(huì)高出8%。這說明當(dāng)結(jié)算的倉(cāng)位異常偏高時(shí)，有部分投資人刻意參加結(jié)算，結(jié)算就有作價(jià)的可能。

􀁺 觀察結(jié)算行情的方向，第一個(gè)指標(biāo)是牛熊市。從圖8 和圖9 的實(shí)例可以看到，結(jié)算行情的方向與當(dāng)時(shí)是牛市還是熊市高度正相關(guān)。例如2000 年網(wǎng)絡(luò)泡沫后到2001 年，臺(tái)指期8 次特殊結(jié)算，有7 次壓低，唯一的1 次拉高還是發(fā)生在2001 年初的短線反彈。

􀁺 第二個(gè)觀察結(jié)算行情方向的指標(biāo)是機(jī)構(gòu)持倉(cāng)。以中國(guó)臺(tái)灣的QFII 為例，從2000 年至2008 年4 月，臺(tái)指期發(fā)生9 次拉高結(jié)算，只有1 次當(dāng)天外資在股票市場(chǎng)凈流出，其余8 次都是凈買入；壓低17 次，12 次凈流出。摩臺(tái)期同時(shí)期6 次拉高結(jié)算，5 次凈買入；8 次壓低，7 次凈賣出。因此，結(jié)算行情的方向與主力機(jī)構(gòu)的股票持倉(cāng)變化有明顯正相關(guān)。

􀁺 近遠(yuǎn)月價(jià)差是第三個(gè)觀察結(jié)算行情方向的方法。例如圖13 到圖15，三次摩臺(tái)期都拉高結(jié)算，三次遠(yuǎn)月合約價(jià)格都低于近月合約。因?yàn)槎喾嚼呓Y(jié)算的獲利是由空方的口袋掏出，所以會(huì)壓低遠(yuǎn)月價(jià)格，防止空方轉(zhuǎn)倉(cāng)。因此，結(jié)算行情的方向與月份價(jià)差(遠(yuǎn)月-近月)負(fù)相關(guān)。

􀁺 滬深300 期貨的結(jié)算行情出現(xiàn)機(jī)率可能更低，因?yàn)橥顿Y者結(jié)構(gòu)中的機(jī)構(gòu)較少、而且期貨份額遠(yuǎn)低于現(xiàn)貨，并且臺(tái)灣案例也說明結(jié)算行情不常出現(xiàn)。

東方證券 高子劍 孟卓群

前言

4 月16 日，眾所矚目的滬深300 指數(shù)期貨在中國(guó)金融期貨交易所正式掛牌交易。對(duì)于這個(gè)新鮮的投資品種，投資人或有選擇不參與。然而，選擇不關(guān)注的就很少了。因?yàn)榧词共粎⑴c股指期貨，但是只要還參與股票市場(chǎng)，那么股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)帶來的改變就與所有股市投資人密切相關(guān)。這也是股指期貨引起關(guān)注的原因。

在股指期貨帶給股票市場(chǎng)的種種改變中，結(jié)算行情是受人關(guān)注的一項(xiàng)。有人說，以后每個(gè)月第三個(gè)星期五股指期貨結(jié)算，那一天大盤容易下跌，因?yàn)槭袌?chǎng)主力可以先買好股票，同時(shí)沽空股指期貨，然后在結(jié)算時(shí)大舉將股票賣出砸盤，讓滬深300 期貨空倉(cāng)獲利。也有人說，投機(jī)客可以準(zhǔn)備大筆資金，先建立股指期貨多倉(cāng)，然后在結(jié)算時(shí)大買股票，拉高結(jié)算價(jià)讓多倉(cāng)獲利。凡此種種，都是市場(chǎng)對(duì)股指期貨結(jié)算行情的推想。本文將從海外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，為讀者印證結(jié)算行情是否經(jīng)常出現(xiàn)，有沒有方向性，以及能否提前預(yù)判結(jié)算行情。

何謂結(jié)算行情

結(jié)算行情既然受人關(guān)注，在此我們要先對(duì)結(jié)算行情下定義。簡(jiǎn)單的說，因?yàn)楣芍钙谪浗Y(jié)算(或臨近結(jié)算)，成為主導(dǎo)大盤漲跌的因素。如果想要看實(shí)際的例子，可以從鄰近的香港股市找感覺。港股的每個(gè)月倒數(shù)第二個(gè)營(yíng)業(yè)日，是股指期貨結(jié)算日，在結(jié)算當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)經(jīng)常將行情歸因于股指期貨結(jié)算。例如，2008 年3 月28 日，中國(guó)證券報(bào)C7 版，《港股市況》欄目，有這樣一段話，“昨日港股表現(xiàn)強(qiáng)勁，……，在臨近三月期指結(jié)算期，多頭仍希望推高結(jié)算價(jià)?！边@段話將3 月27 日的上漲歸因于股指期貨結(jié)算。同年2 月29 日，也是中國(guó)證券報(bào)C7 版《港股市況》欄目，也以結(jié)算行情解釋當(dāng)日行情，“昨日是港股二月期指結(jié)算日，多頭在經(jīng)過昨日的軋空行情后獲利套現(xiàn)，令二月期指持續(xù)貼水交易，從而引領(lǐng)港股現(xiàn)貨市場(chǎng)早盤急挫?！边@段話比較復(fù)雜，意思是說，多頭強(qiáng)拉指數(shù)，讓空方強(qiáng)迫平倉(cāng)?？辗奖黄认沦I單止損，讓期貨價(jià)格更高，多方趁勢(shì)獲利了結(jié)。而多方離場(chǎng)后，市場(chǎng)失去做多能量，所以期貨貼水，進(jìn)而引導(dǎo)現(xiàn)貨下跌。這就是2 月29 日這段港股點(diǎn)評(píng)的“白話文”，意思就是將當(dāng)天早盤的下跌歸因于股指期貨結(jié)算。

以上的兩段股評(píng)，無論上漲還是下跌，都將行情變化歸因到股指期貨結(jié)算。姑且不論是否正確，但是市場(chǎng)已經(jīng)習(xí)慣將期指到期時(shí)的現(xiàn)貨波動(dòng)歸因于結(jié)算。其實(shí)以筆者的經(jīng)驗(yàn)，有時(shí)候的確是股指期貨結(jié)算影響大盤，但更多的時(shí)候是股評(píng)人“找故事說”，才將行情歸因于股指期貨結(jié)算的。本文想要做的工作就是，客觀的分析股指期貨結(jié)算對(duì)大盤的影響。我們的研究將分成以下步驟：

1.是否有結(jié)算行情：結(jié)算日與非結(jié)算日的波動(dòng)度比較

2.是否有方向：結(jié)算日是否偏漲或偏跌

3.結(jié)算行情出現(xiàn)與否的觸發(fā)因子：到期前持倉(cāng)量是否偏高

4.如何判斷結(jié)算行情方向：牛熊市、機(jī)構(gòu)持倉(cāng)與近遠(yuǎn)月價(jià)差

樣本選取

本研究選用的股指期貨樣本是兩個(gè)跟中國(guó)臺(tái)灣有關(guān)的股指期貨：加權(quán)指數(shù)期貨(臺(tái)灣上市，簡(jiǎn)稱：

臺(tái)指期)和摩根臺(tái)灣指數(shù)期貨(新加坡上市，簡(jiǎn)稱：摩臺(tái)期)。由于上市時(shí)間不同，樣本的時(shí)間起始點(diǎn)選擇為：臺(tái)指期自1998 年7 月21 日起，摩臺(tái)期自1997 年1 月9 日起。而樣本結(jié)束時(shí)間都是2008 年4 月30 日，之所以沒有選取到更接近的日期，因?yàn)樵?008 年下半年，臺(tái)灣的股指期貨結(jié)算制度有過重大改變(從第三個(gè)周四的開盤價(jià)，改為第三個(gè)周三最后一小時(shí)的指數(shù)加權(quán)平均)。為了求統(tǒng)計(jì)的一致性，樣本取樣時(shí)間結(jié)束于結(jié)算制度改變前。

既然我們的研究?jī)?nèi)容是股指期貨結(jié)算對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響，所以在下面的分析中，我們用的都是現(xiàn)貨指數(shù)在結(jié)算日的變動(dòng)是否異常，而不是期貨。當(dāng)然，在描述某些現(xiàn)象時(shí)，我們?nèi)匀粫?huì)用到期貨的數(shù)據(jù)，例如結(jié)算前持倉(cāng)量下降速度。但是大部分的分析，仍將以現(xiàn)貨指數(shù)為主。

結(jié)算行情是否存在

結(jié)算行情是否存在，是投資人常問的問題。其實(shí)這個(gè)問題改個(gè)問法會(huì)更好-結(jié)算行情是否經(jīng)常出現(xiàn)。

因?yàn)槿绻覀冋f結(jié)算行情不存在，那么意思是從來未曾出現(xiàn)；如果我們說結(jié)算行情存在，那么意思似乎是每次結(jié)算都有特殊行情。然而，結(jié)算行情不是萬有引力定律，一定出現(xiàn)或一定不出現(xiàn)，所以更好的問法是出現(xiàn)的頻率是否高。

我們先研究臺(tái)指期的結(jié)算行情是否經(jīng)常出現(xiàn)，因?yàn)榕_(tái)指期是以開盤價(jià)為基礎(chǔ)進(jìn)行結(jié)算價(jià)計(jì)算，所以

我們用下列公式：

上述公式就是計(jì)算每個(gè)交易日開盤，相比前一天收盤，不計(jì)漲跌，往上沖或往下跌的空間有多少。

那么，在統(tǒng)計(jì)時(shí)間的2473 個(gè)交易日中，開盤報(bào)酬率絕對(duì)值的平均為0.70%；而如果只看116 個(gè)結(jié)算日，這個(gè)數(shù)字是0.84%。由此看來，結(jié)算日的高開或低開幅度，比非結(jié)算日稍微高一點(diǎn)，但是沒有很明顯的偏大。圖1 也是很好的說明，其中的紅點(diǎn)是結(jié)算日開盤的漲跌幅，藍(lán)點(diǎn)是其他交易日的漲跌幅。從圖上來看，紅點(diǎn)沒有明顯高于或低于藍(lán)點(diǎn)。因此，我們不能說臺(tái)指期的結(jié)算日，大盤的漲幅或跌幅明顯高于非結(jié)算日。

新加坡的摩臺(tái)期是以結(jié)算日的收盤價(jià)為結(jié)算價(jià)，因此我們計(jì)算下列公式：

上述公式就是計(jì)算每個(gè)交易日收盤，相對(duì)于前一天收盤價(jià)的漲跌幅。我們想從中比較，結(jié)算日當(dāng)天的漲跌幅，是不是明顯高于非結(jié)算日。如果是，那么可以說結(jié)算當(dāng)天的行情特別大。從結(jié)果看，在統(tǒng)計(jì)時(shí)間的2900 個(gè)交易日中，摩臺(tái)指收盤價(jià)報(bào)酬率絕對(duì)值的平均為1.25%；而如果只看136 個(gè)結(jié)算日，這個(gè)數(shù)字是1.16%。由此看來，結(jié)算日當(dāng)天收盤價(jià)的漲跌幅，跟非結(jié)算日是一樣的。圖2也說明這樣的結(jié)果，結(jié)算日(紅點(diǎn))的漲跌幅，落于其他交易日(藍(lán)點(diǎn))的中間。因此，摩臺(tái)指結(jié)算日的波動(dòng)也沒有明顯偏高。

從對(duì)臺(tái)指期和摩臺(tái)期的統(tǒng)計(jì)來看，結(jié)算當(dāng)天的漲跌幅沒有明顯偏大。因此，我們不能說結(jié)算行情經(jīng)常出現(xiàn)。對(duì)于股評(píng)每逢結(jié)算日就拿股指期貨說事兒，只能說是硬要給股市漲跌找故事了。