歐洲債務(wù)危機啟示錄

2010年05月17日 09:31
來源：21世紀經(jīng)濟報道

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本報評論員曹理達周慧蘭北京報道

救助的博弈與決斷

《21世紀》：5月10日，歐盟成員國財政部長達成一項總額7500億歐元的救助機制，以幫助可能陷入債務(wù)危機的歐元區(qū)成員國，防止希臘債務(wù)危機蔓延。從去年希臘危機爆發(fā)至今，歐盟內(nèi)部對于救助希臘有著怎樣的利益沖突？促使歐盟和IMF最終出手的原因是什么？

曹遠征：歐盟實行的是統(tǒng)一的貨幣政策，但沒有實行統(tǒng)一的財政政策，帶來的問題之一就是道德風(fēng)險?，F(xiàn)在德國和希臘的矛盾就是搭便車的矛盾，希臘把財政赤字弄得那么高，最后要德國來救助，德國人當然不愿意。過去希臘GDP只占歐盟的2%左右，還養(yǎng)得起；但在全球金融危機中，問題就凸現(xiàn)出來。

在貨幣政策統(tǒng)一、財政政策不統(tǒng)一的背景下，一國出現(xiàn)財政赤字，除了征稅和借債以外別無它途。所以，希臘實際上缺乏財政赤字的彌補手段。倘若退出歐元區(qū)，希臘作為一個主權(quán)國家，還可以發(fā)行貨幣，用通貨膨脹來彌補赤字，但這也意味著歐元崩潰，這是所有國家都不愿意看到的。這也是為什么從去年到現(xiàn)在，討價還價這么久，歐盟最終還是出錢救助的原因。

這次救援計劃是7500億，其中，4400億來自各國的貸款，600多億歐盟委員會緊急援助基金，2500億IMF的調(diào)整貸款。但這筆援助貸款的成本很高，有5%的利息，這意味著倘若未來希臘經(jīng)濟增長不超過5%，還債來源就會出問題。因此，希臘經(jīng)濟必須經(jīng)過嚴酷的調(diào)整，保證5%以上的增長率，否則只是把現(xiàn)在的危機推向未來。

孫立堅：為了避免系統(tǒng)性危機的惡化，一國的央行會履行“最后貸款人”的職責，實行救助，以此切斷問題部門可能向經(jīng)濟全體蔓延的態(tài)勢。而希臘目前做不到，因為它加入了歐元體系，放棄了自己獨立貨幣政策的實施。而處于嚴重問題狀態(tài)的財政政策失去了“自救”的能力。

當一國的問題沒有達到威脅整個地區(qū)的程度，歐洲央行或歐盟政府不會輕易動用資源去救助一個有問題的成員國家。所以，去年12月希臘主權(quán)債務(wù)問題出現(xiàn)的時候，歐洲決策部門的表現(xiàn)是消極的，甚至公開聲明歐盟或歐洲央行不會救助希臘，這給市場釋放了非常錯誤的信號，結(jié)果危機順著市場的預(yù)期越發(fā)惡化，直到現(xiàn)在被逼到一個難以收拾的局面。另外，歐盟成員各國對希臘問題的發(fā)展狀況的判斷存在分歧，也使得唯一能夠行使最后貸款人職能的歐洲央行拖到這么遲才動手救助。

IMF在這個問題上一開始一直扮演著局外人的角色，只是從口頭上呼吁歐洲政府和希臘政府盡快拿出解決危機的有效辦法，以防主權(quán)債務(wù)問題蔓延成一個國家的經(jīng)濟危機、政治危機，甚至蔓延到歐盟整體乃至全球國際金融市場。當發(fā)現(xiàn)歐盟的救助機制存在效率缺陷，而且希臘對自己的呼救一浪高過一浪，IMF為了重建國際信譽，在最后終于達成了和歐盟一起救助的方案。

危機的肇始與蔓延

《21世紀》：希臘債務(wù)危機的根源是什么？希臘的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、歐元缺陷、擴張型救市政策等因素分別在希臘債務(wù)危機的產(chǎn)生和蔓延中起了怎樣的作用？

陳超：傳統(tǒng)的金融危機救助上，各國中央銀行行使最后貸款人的職能，提供緊急流動性援助。歐元區(qū)國家卻沒法做到。一般來說，國家消化債務(wù)有三個渠道，一是當代人分攤，靠印鈔票制造通貨膨脹。歐盟國家不能隨便印鈔票，堵住了這條路。二是跨代債務(wù)轉(zhuǎn)移，即發(fā)國債。對發(fā)債國來說，當別國對它沒有信心的時候，國債的成本會非常高，希臘目前就要為國債付百分之十幾的利率，背負很沉重的負擔。而且評級機構(gòu)又把它降級了，發(fā)國債的路也走不通。第三種方式是讓世界其他國家的人來分擔，即成為儲備貨幣，現(xiàn)在英美兩國可以做到，而希臘這種小國家就沒有辦法做到。因此，這就注定了主權(quán)債務(wù)危機可能在歐盟國家中惡化。

大家可能好奇，歐盟里面愛爾蘭、西班牙、葡萄牙等國家債務(wù)問題都很嚴重，為什么是希臘而不是其他國家爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機？從基本面看，這是因為希臘財政狀況比較糟糕，通貨膨脹水平也較高。希臘的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)非常脆弱，主要依靠農(nóng)業(yè)和旅游，技術(shù)創(chuàng)新滯后，產(chǎn)業(yè)競爭力低下，勞動生產(chǎn)率、全要素生產(chǎn)率等指標表現(xiàn)都不是很好。從市場規(guī)?？?，希臘的國債規(guī)模非常小，國債市場有4000億，CDS(信貸違約掉期)市場是80億，極少的資金就可以進行投機套利。年初以來，一些對沖基金選擇靠做空歐洲的銀行股票，做多希臘的CDS，來進行套利，獲利頗豐。

孫立堅：希臘經(jīng)濟發(fā)展相對歐元區(qū)較為落后，但是高福利、高公共服務(wù)讓其政府處于持續(xù)高支出、高財政負擔的狀態(tài)。希臘政府機構(gòu)臃腫等弊病又使得它的實體經(jīng)濟活力非常有限，造船和旅游等主打行業(yè)也十分依賴國際市場。因此，一旦外部需求大幅下降，希臘的收入能力就出現(xiàn)了巨大的缺口。長期以來，希臘靠債務(wù)生活，自己國內(nèi)的稅基十分狹小，不得不依賴向歐盟發(fā)達國家舉債來維持希臘的開支。經(jīng)濟好的時候，市場樂觀的預(yù)期占了主導(dǎo)地位，在流動性泛濫的前一階段，歐美資金也一直希望尋求高回報的投資渠道。而當全球陷入流動性危機的時候，希臘主權(quán)債務(wù)已無法通過“展期”的方式繼續(xù)維持這一債務(wù)狀態(tài)的時候，希臘主權(quán)債務(wù)就被暴露了，而且人們越來越意識到過去留下來的財政負擔居然是那么的沉重，以至于希臘政府再怎么誠意的表態(tài)，也讓市場失去了對希臘經(jīng)濟復(fù)蘇的信心。

此外，歐元區(qū)存在巨大的缺陷——所謂新的“三元悖論”陷阱，它經(jīng)不起市場投機力量的沖擊。構(gòu)成此悖論的第一元素是歐元區(qū)整體“貨幣齊步走”(一個歐元)，不管希臘經(jīng)濟基本面出現(xiàn)了怎樣的惡化，歐元都不能做出相應(yīng)的調(diào)整。從希臘的基本面情況看，如果希臘能夠通過貨幣貶值來刺激出口、修復(fù)基本面，就能提高償還債務(wù)的能力，危機應(yīng)該是有所好轉(zhuǎn)的。而事實是，希臘跟著歐盟統(tǒng)一的貨幣政策走，經(jīng)濟變得更加糟糕。

第二元素是歐洲央行執(zhí)行統(tǒng)一的、獨立的貨幣政策，即盯住通脹率的貨幣政策。如果歐洲央行在危機面前能夠放棄控制通脹的貨幣政策，和美聯(lián)儲在2008年末那樣，不斷向下調(diào)整利率，向希臘政府注入流動性，降低希臘債務(wù)負擔，那么，希臘的債務(wù)困境就會大大改善。但是，歐洲央行沒有輕易放棄貨幣政策的獨立性，這就使得希臘在失去了財政政策手段救助的情況下，又失去了貨幣政策的救助手段。第三個元素是龐大的國際金融市場形成的做空“歐元”的力量，加劇了歐洲金融業(yè)對流動性需求的恐慌，進一步惡化了希臘債務(wù)的融資環(huán)境，形成了希臘問題拖累歐元的“惡性循環(huán)”狀態(tài)。

“貨幣齊步走、盯住通脹率的貨幣政策以及自由放任的市場交易”這三個元素，如果其中一個不能被放棄或改變，那么，歐元必定陷入“新三元悖論”的陷阱，希臘問題和歐元危機就會繼續(xù)捆綁在一起，“惡性循環(huán)”地發(fā)展下去，那時再大的援助計劃對這一缺陷的修復(fù)也都無能為力。

歐元的挑戰(zhàn)與未來

《21世紀》：巨額救助計劃對于希臘走出危機會產(chǎn)生多大的助推作用？如何防范道德風(fēng)險？

孫立堅：如果能夠修復(fù)上述“歐元的缺陷”(新三元悖論)，那么，巨額的救助計劃對上述修復(fù)政策的效果顯現(xiàn)贏得了寶貴的時間。也就是說，救助計劃是“輸血”，彌補歐元缺陷是控制“失血”。另外，即使今天拿出了輸血計劃，但如果沒有找到有效的輸血方式，或者因為過分的去要求“條件的成熟”，而失去了最好的輸血時機，那么，都會使得救助計劃的效果大打折扣。在這方面，要學(xué)習(xí)美聯(lián)儲，先解決債務(wù)危機及其可能帶來的連鎖反應(yīng)，再秋后算賬，對高官的薪酬或精英投機行為進行嚴格的制裁。因為道德危機的問題需要良好的制度建設(shè)才能做到事前防范，但是，一旦制度缺陷造成災(zāi)禍降臨的時候，首要的問題就是要防止危機惡化或蔓延。然后才是修復(fù)和整頓的加強，當然那時不能“好了傷疤忘了疼”，否則，今后道德風(fēng)險的問題會愈演愈烈。

事實上，歐元區(qū)沒有“退出機制”，是造成道德風(fēng)險最大的溫床。要盡快建立一種“貨幣懲罰機制”(比如退出歐元，讓希臘建立一種對歐元貶值后的新貨幣，并實行釘住歐元的固定匯率制度；或者實施特別的財政自律制度，當然這樣做很有可能會受到本國社會的強大反對)，還是可以讓希臘今后做到不再犯同樣錯誤的效果。

曹遠征：這次救援計劃實際構(gòu)筑了三道防線：

第一道防線是7500億貸款，這個防線是有漏洞的。首先，所有歐盟國家都簽訂了援助協(xié)議，現(xiàn)在救希臘要出錢，將來別的國家出事要不要出錢？協(xié)議能否兌現(xiàn)，本身就有問題。如果“歐洲五國”(葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘要西班牙)包括英國同時出事，這道防線就破了。其次，協(xié)議將北歐國家包含在內(nèi)，但北歐國家說，我們和你們一點關(guān)系都沒有，還款來源在哪都不清楚，憑什么叫我出錢？所以，談判曠日持久，援助數(shù)額能否有這么大，能否及時到位都不確定。最后，援助計劃包含了IMF的條件貸款，但IMF的條件貸款是很苛刻的，希臘承諾到2014年，將赤字控制在3%以內(nèi)。3-4年的緊縮計劃能否兌現(xiàn)？倘若不能，這個防線也會被穿破。

第二道防線是美國向歐洲補充流動性，用美元購買歐洲債務(wù)，將歐洲的資產(chǎn)負債表轉(zhuǎn)移進美國的資產(chǎn)負債表。若美元走強，說明美國國債現(xiàn)在不會出問題，美國還可用發(fā)鈔票、通貨膨脹來緩解；如果美元大幅貶值，且別的國家也頂不住的話，第二道防線就會破裂。

第三道防線是歐盟提供擔保，收購所有爛賬，這意味著歐元將大幅貶值，貨幣政策將出現(xiàn)極大變化。這會導(dǎo)致兩種結(jié)局：要么保住歐盟，加速向政治一體化過渡，否則歐元將大幅貶值；要么分崩離析，各干各的。

這三道防線的設(shè)計已留出很大的緩沖余地，理論上說第一道防線就能夠擋住。當然最核心的問題還在于希臘的緊縮政策能否兌現(xiàn)，其次是歐洲五國不要同時出事，只要保證這兩個條件，7500億以內(nèi)應(yīng)該可以解決問題。

《21世紀》：希臘走出債務(wù)危機的根本途徑是什么？歐元區(qū)的經(jīng)濟增長和穩(wěn)定將會發(fā)生怎樣的變化？

孫立堅：希臘走出危機的根本途徑就是改變目前高福利和高公共支出的經(jīng)濟運行模式，并要發(fā)揮本國的比較優(yōu)勢，振興產(chǎn)業(yè)、促進出口。從目前的狀況來看，希臘問題如果找到了上述的良性循環(huán)的增長方式和希臘債務(wù)負擔的降低機制，它是可以很快收斂的。一般來說，危機國家恢復(fù)的平均時間大約是二到三年。

歐元區(qū)的經(jīng)濟增長和穩(wěn)定除了來自于希臘問題的負面影響外，還有區(qū)域內(nèi)自身的經(jīng)濟增長模式的定位問題，靠謀求新一輪的經(jīng)濟增長方式還是靠重新分割市場來尋找貿(mào)易上的利潤增長，這將決定歐元區(qū)繁榮時間的長短。歐元區(qū)只有發(fā)揮在創(chuàng)新方面的比較優(yōu)勢和客戶導(dǎo)向的生產(chǎn)方式才能實現(xiàn)可持續(xù)增長。任何貿(mào)易保護主義和由此帶來的經(jīng)濟萎縮對歐元區(qū)的繁榮將十分不利。

陳超：歐盟體制的缺陷導(dǎo)致了在救助希臘問題上的拖延，現(xiàn)在需要尋找一種新的突破，即成立區(qū)域金融穩(wěn)定基金。7500億的救助計劃出臺，表明歐盟往這個方向有了實質(zhì)性的邁進，但是形成區(qū)域共同基金需要更大程度的財政整合。法國、德國已經(jīng)看到希臘危機所暴露出來的歐盟的系統(tǒng)性風(fēng)險。如果希臘問題不解決，后面可能出問題的還有西班牙、愛爾蘭、葡萄牙，可能會導(dǎo)致整個歐元區(qū)的解體。所以，必須下定決心來推動建立區(qū)域金融穩(wěn)定基金。這個基金就像一個蓄水池，歐元區(qū)的國家誰有問題就可以給誰，而且這個蓄水池很大，它的存在就會給市場信心，讓投機客無法對其進行攻擊，穩(wěn)定整個歐元區(qū)的金融市場。

接著要做的是債務(wù)重組。市場信心穩(wěn)定之后，歐盟應(yīng)該牽頭對希臘進行一次大規(guī)模的重組，看如何能夠進行減免和延期，是否采用其他償還債務(wù)的方式等等。從流動性危機的角度來說，希臘危機目前暫時告一段落。但是作為債務(wù)危機，幾種解決的方式都是需要時間消化的。這也就意味著從中長期看來，歐元會面臨一定的貶值的風(fēng)險。而且在像希臘這樣存在債務(wù)問題的國家，通貨膨脹將是不可避免的。

中國的啟示與轉(zhuǎn)型

《21世紀》：對于中國來說，希臘危機帶給我們哪些啟示？中國的發(fā)展戰(zhàn)略應(yīng)該發(fā)生怎樣的調(diào)整？

孫立堅：希臘問題帶給中國的啟示主要有三方面：一是沒有實體經(jīng)濟健康發(fā)展的模式存在，一國抵御外部沖擊的能力就會大打折扣。在繁榮期，外部沖擊不存在或不足以抗衡經(jīng)濟發(fā)展的動力，往往看不到問題的嚴重性。但一旦經(jīng)濟進入下滑通道，所有被掩蓋的問題就很容易被暴露出來。二是不能陷入三元悖論的陷阱，雖然我們不在一個貨幣區(qū)體制中，但是，固定匯率、資本市場開放和獨立的貨幣政策捆綁在一起，同樣會讓我們的經(jīng)濟在抵御外部沖擊過程中表現(xiàn)出異常的疲軟性。三是順周期的宏觀經(jīng)濟政策會加深問題的嚴重性，比如，經(jīng)濟好的時候，政府會認為這樣的狀態(tài)永久能夠持續(xù)下去，于是大量舉債，結(jié)果一旦經(jīng)濟陷入周期性調(diào)整的時候，就暴露出巨大的資不抵債的信用風(fēng)險。

陳超：短期來看，希臘危機和世界經(jīng)濟放緩，確實會對下半年中國經(jīng)濟的增長有一定的負面影響。但中長期來看，中國必須盡快的轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式，從依靠外需轉(zhuǎn)到以內(nèi)需為主。盡管今年上半年出口恢復(fù)良好，但這是受補庫存效應(yīng)的影響，未來發(fā)達國家增長趨緩的風(fēng)險將會顯現(xiàn)，下半年出口的回落是可以預(yù)見的，在未來一到兩年歐美國家的低增長的情況還將持續(xù)。

同時，在出口戰(zhàn)略上也要盡快改變，從主要向歐美國家出口，轉(zhuǎn)向擴大對亞洲新興國家、東盟國家的出口。今年1月1日中國加入了東盟自由貿(mào)易區(qū)，這對于出口的意義是相當大的，未來對東盟的出口增長將會非常強勁。另外，出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也面臨升級，我們的勞動力成本優(yōu)勢在逐步下降，以初級產(chǎn)品、勞動密集型產(chǎn)品為主的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將是不可持續(xù)的，需要逐漸提高附加值高的出口產(chǎn)品的比例。另外，我國是很大的經(jīng)濟體，區(qū)域之間發(fā)展存在不平衡，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級還大有可為。通過區(qū)域之間的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和傳遞，實現(xiàn)中西部地區(qū)的崛起，進而帶動整個經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整，未來中國經(jīng)濟增長的內(nèi)在動量還是非常充足的。當然，這些動力的釋放有賴于未來的制度變革與經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的力度。

曹遠征：我們正面臨這樣的困境：消費基本恒定，宏觀經(jīng)濟政策實際上被出口所“綁架”，若出口下降，要維持一定的增速就要加大投資；若出口上升，不減投資就成了過熱。這說明，中國的出口導(dǎo)向型經(jīng)濟確實遇到了困難。

最近，美國和歐洲的補庫存使得中國出口有所增長，但這是短期的，世界經(jīng)濟長期增長是比較低的，出口快速反彈是不能維持的，經(jīng)濟仍有過冷之嫌。倘若現(xiàn)在金融市場好轉(zhuǎn)，宏觀指標回升，就業(yè)作為一項滯后指標，也可能跟著上升，世界經(jīng)濟將會一馬平川，這是大家都希望看到的前景；但還有另一種前景，即失業(yè)率遲遲下不去，宏觀經(jīng)濟就會被拉下來。

從長期來看，出口導(dǎo)向型模式是不可維持的，倘若不轉(zhuǎn)向內(nèi)需為主，中國經(jīng)濟就無法改變被出口引領(lǐng)的局面。擴大內(nèi)需、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式、調(diào)整結(jié)構(gòu)，這并不是靠短期宏觀政策所能解決的。所以，對中國而言，必須要有長期政策促使結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，并從結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的角度安排短期政策。在目前情況下，宏觀政策的調(diào)整要看二季度以后世界經(jīng)濟是否真的復(fù)蘇。我個人估計，今年出口變成負貢獻的可能性不大，可能是零貢獻或貢獻非常低。從這個意義上講，今年中國經(jīng)濟沒什么問題，但明年通貨膨脹率有可能上升。