新股發(fā)行改革下一步應(yīng)促價優(yōu)者得

2010年05月10日 01:45
來源：中國證券網(wǎng)－上海證券報

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業(yè)內(nèi)認為，新股發(fā)行改革已完成階段性任務(wù)，成效顯著，應(yīng)堅持市場化導(dǎo)向推進配套改革

編者按：在一場意義深遠的改革中，人的思想意識的改革效果，將遠重于若干具象、有形的改革效果。

作為我國資本市場市場化改革的重要組成部分，新股發(fā)行體制改革第一步措施推出將滿一年。業(yè)界較普遍地認為，改革方向正確，措施得力，效果顯著；改革秉持的市場化原則，應(yīng)予繼續(xù)堅持和深化。

為此，本報從即日起推出“新股發(fā)行改革一周年再調(diào)查”專題報道，對前期改革經(jīng)驗成果進行粗淺總結(jié)，對改革過程中的熱點話題再次進行深入討論，并希望藉此形成共識，有力促進下一步改革措施的推出和實施。

⊙記者周?

清其流者必正其源。以去年6月10日《關(guān)于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》發(fā)布為起點，新股發(fā)行體制改革第一步措施推出將滿一年——尤以其著眼于市場的前端和入口，而引起社會各界的廣泛關(guān)注。

至2010年4月底的300余日，242家企業(yè)(含創(chuàng)業(yè)板)在新體制下核準發(fā)行，這個效率在歷次發(fā)行改革實驗中當屬較高，從而為各方在短期內(nèi)觀察改革效果提供了大量樣本。

改革總體成效顯著

受訪人士普遍認為，新股發(fā)行改革總體成效顯著，已經(jīng)完成了階段性任務(wù)。

中信證券董事總經(jīng)理徐剛說，本輪新股發(fā)行體制改革的效應(yīng)主要體現(xiàn)在以下方面：

一是體現(xiàn)了市場機制在定價過程中應(yīng)發(fā)揮的主要作用，提高了報價真實性?！拔覈壳靶鹿砂l(fā)行的詢價制度已經(jīng)與國際慣例趨于一致，在整體詢價過程中市場化和規(guī)范化的程度也有很大提高，定價過程充分反映了供需雙方的真實意愿。

二是新股定價效率得到顯著提高，新股上市首日收益率偏高現(xiàn)象已經(jīng)得到顯著改善。

截至4月25日，A股市場211只新股上市首日收益率平均為61.01%。其中，主板平均45.01%。中小板平均61.15%，創(chuàng)業(yè)板平均65.57%，顯著低于改革前上市新股首日收益率125.04%的平均水平。而主板市場定價效率改善最為明顯，已基本與海外成熟市場趨于一致。說明市場化改革能將更多資金引導(dǎo)進入上市公司實體，而不是成為無風(fēng)險打新資金的收益，還原了發(fā)行市場本原功能。

此外，一級市場“資金為王”的申購狀況得以改善，巨量資金囤積一級市場打新現(xiàn)象得到緩解；中小投資者參與意愿得到重視，中小投資者中簽股數(shù)占比大幅提升；同時，新股發(fā)行動態(tài)市盈率也接近于市場平均估值水平。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新指出，改革的成效還體現(xiàn)在真正實行了新股發(fā)行節(jié)奏的市場化，改革效應(yīng)使得IPO不再成為令投資者恐懼的事件，“股民已經(jīng)認可‘是股市走勢決定IPO節(jié)奏，而非IPO節(jié)奏決定股市走勢’的現(xiàn)實。

他說，新股發(fā)行體制市場化改革后，證監(jiān)會不會再干預(yù)新股發(fā)行的節(jié)奏。在市場流動性過剩的情況下，加大新股擴容速度，有助于釋放高市盈率風(fēng)險，滿足高漲的投資需求，也是中小板與創(chuàng)業(yè)板快速擴容的最佳機會。

以市場化眼光看待三類問題

由于長期實行計劃經(jīng)濟管理體制，轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體和轉(zhuǎn)軌市場在落實市場化一般原則的過程中往往面臨疑慮和困難。此輪發(fā)行改革過程中，對于高發(fā)行定價、高發(fā)行市盈率的“兩高”問題，募集資金超出投資項目需求的“一超”問題，以及新股上市首日高漲和破發(fā)問題，各界討論較多，充分反映出在轉(zhuǎn)軌市場中，人們看待問題的標準尚未統(tǒng)一，對市場化存在既期待又恐懼的糾結(jié)心情。

銀河證券投資銀行總部、股權(quán)融資總部人士認為，各界熱議三個問題的背后，實際上反映出發(fā)行相關(guān)方不能準確匹配自己權(quán)利與義務(wù)的矛盾。

例如，對于首日“破漲”問題，明明屬于買者自負的范疇，是市場化改革的必然結(jié)果，但在預(yù)期與現(xiàn)實產(chǎn)生較大差距的時候，一些投資者就忘記了對自己的行為負責(zé)?！笆袌鼋?jīng)濟手段之所以有效，就是因為每個人對自己的行為負責(zé)。社會上常有各種騙術(shù)出現(xiàn)，基本原理就是：如果有人想撿錢，那么就有人會設(shè)套。盡管這個比方不夠恰當，但可以部分地說明一個發(fā)行市場的道理，即人們必須對自己的行為負責(zé)，在獲得市場給予的收益同時，必須同時承擔可能的風(fēng)險。‘破漲’波動是市場尋求中樞的過程，破發(fā)與高漲只是極端表現(xiàn)，只是試錯過程。

董登新也認為，如果實驗環(huán)境足夠穩(wěn)定，則“首日破發(fā)與首日高漲正好反映了新股定價市場化的運動規(guī)律，即新股上市首日漲幅過高，則新股發(fā)行市盈率就會不斷攀升，當發(fā)行市盈率上至‘天花板’時，新股上市首日破發(fā)就會成為現(xiàn)實。當新股破發(fā)時，發(fā)行市盈率就會自動回歸，直至發(fā)行市盈率進入‘地板’區(qū)間，然后，新股上市首日漲幅開始攀升，直至進入下一輪循環(huán)。這就是市場規(guī)律。

據(jù)董登新觀察，改革以來，新股上市首日已經(jīng)走過了高漲-破發(fā)-再高漲-再破發(fā)的完整周期，并大體分別探出了目前我國新股發(fā)行市盈率的“天花板”和“地板”水平：大盤股發(fā)行市盈率階段性極值區(qū)間為20——50倍；中小板發(fā)行市盈率階段性極值區(qū)間為40——80倍；創(chuàng)業(yè)板發(fā)行市盈率階段性極值區(qū)間為50——120倍。

再如“兩高一超”現(xiàn)象，很多業(yè)界人士認為，這既是發(fā)行改革的必然結(jié)果，也恰恰說明僅著力于發(fā)行環(huán)節(jié)的市場化改革并不夠徹底。

“本輪新股發(fā)行體制改革所出現(xiàn)的問題恰恰反映了之前遺留下來的計劃性發(fā)行體制的問題，正說明前期市場化改革的成效卓著，因此要把全面深化發(fā)行體制改革作為下一階段的重要任務(wù)?！毙靹傊赋?，由于二級市場的股價水平和結(jié)構(gòu)決定了一級市場的發(fā)行價格和發(fā)行市盈率，因此要要真正解決我國A股市場目前中小盤股發(fā)行價偏高的問題，就必須綜合治理，采取措施逐步改變A股市場“中小盤股溢價”的畸形結(jié)構(gòu)，推動A股市場向國際成熟市場的大盤藍籌股溢價、中小盤股折價這樣一個更加合理的投資型市場轉(zhuǎn)變。

銀河證券人士也提出，超募基本上屬于計劃色彩濃重的命題，因為在成熟市場中，對公司募資投向并無實質(zhì)性管理。且在目前實際操作中，發(fā)行人在股價尚未確定的情況下，基本無法預(yù)期募集資金規(guī)模，募投項目需求僅具參考意義，相對這個參考“募投項的命超募基本則更不具實際意義。因此，在堅持市場化的導(dǎo)向下，如無“募投項目則顯然不會出現(xiàn)“超募基本上屬于計

同時，銀河證券人士也認為，除了優(yōu)質(zhì)公司稀缺、市場資金饑渴等因素外，目前新股詢價過程中“價高者得”的模式也是造成“兩高一超”的技術(shù)性原因之一。

事實上，在近一年的發(fā)行實踐中，銀河證券越來越感覺到，以財務(wù)公司為代表的一些機構(gòu)投資者，“凡是遇到定價超出想像空間的，會堅決放棄配售機會”，即價優(yōu)因素超過了價高因素。還有一些約束較強的私募機構(gòu)，雖然沒有參與配售的機會，但對公司的認同總體符合投行和發(fā)行人看法，“這些機構(gòu)甚至個人，有理由被投行吸收到詢價對象的范圍中來?！?