華泰聯(lián)合證券魚晉華：房?jī)r(jià)泡沫已毋庸置疑

經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)基本原理告訴我們，價(jià)格由供需來決定的，我們來分析房?jī)r(jià)的時(shí)候，仍然可以套用這個(gè)邏輯框架。首先看一下房地產(chǎn)的需求說得比較多的是兩大邏輯，一個(gè)城鎮(zhèn)化，城市化，一個(gè)人口博弈。都是一個(gè)持續(xù)漸進(jìn)的過程，不是一個(gè)突然的過程。為什么房?jī)r(jià)在去年暴漲呢？和我們國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)的一個(gè)非常顯著的現(xiàn)象有一個(gè)直接的關(guān)系，這個(gè)很關(guān)心的就是曹老師講過的國(guó)進(jìn)民退，應(yīng)該說有一些民營(yíng)資本，從之前的投資環(huán)境中退出來，找另外的出路。

我們國(guó)家電器和電信民營(yíng)資本是不能來投資的，民營(yíng)資本來投資的都是充分競(jìng)爭(zhēng)的行列，在這個(gè)方面也出現(xiàn)了一些變化，他們也開始投資電力設(shè)備的行業(yè)，國(guó)家糧食儲(chǔ)備的這種帶有非常壟斷的公司也有可能投資糧食發(fā)展企業(yè)。另外還有，山西煤炭行業(yè)的整合，2008年國(guó)際金融危機(jī)，比如我們?cè)谥槿?，很多企業(yè)關(guān)門，關(guān)門之后他們的企業(yè)流到哪兒去了，這是一個(gè)非常關(guān)鍵的原因。

我們上一周剛剛在杭州調(diào)研了杭州的房地產(chǎn)市場(chǎng)，杭州的房?jī)r(jià)達(dá)到了一個(gè)水平，地段比較好的，戶型設(shè)計(jì)比較好的就是基本上在3萬塊錢以上，而且杭州市場(chǎng)是一個(gè)非常喜歡大戶型的市場(chǎng)，140平方米到180平方米在杭州是一個(gè)非常普遍的市場(chǎng)，意味著你想在杭州買一個(gè)像樣的房子就是500萬元人民幣，對(duì)一個(gè)雙職工家庭來說，年收入15萬人民幣左右，500萬的房?jī)r(jià)與15萬元人民幣的收入告訴大家一個(gè)什么呢？就是杭州買房的人和當(dāng)?shù)氐木用駴]有什么關(guān)系的。

我們?cè)诤贾菡{(diào)研的時(shí)候，可以看到一個(gè)很明顯的現(xiàn)象，就是目前杭州房屋投資的超過50%，買這些房子的人是從哪里來的呢？就是從實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中撤出來的人買的，這個(gè)絕對(duì)不是正常的剛性需求，或者普通老百姓的需求。去年房?jī)r(jià)的暴漲，要放在國(guó)家的大宏觀經(jīng)濟(jì)里面來看。

第二點(diǎn)房?jī)r(jià)上升看起來非常的火爆，還有和我們財(cái)富分配的結(jié)構(gòu)非常不均衡的，有很多高端的家庭財(cái)富積累是非常到位的，對(duì)于這樣高端家庭來說需要一個(gè)很好的理財(cái)?shù)姆绞?，在中?guó)來說股票有人賠了很多錢的。但是對(duì)于房地產(chǎn)來說虧錢的人很少。所以我們看到一些很奇怪的現(xiàn)象就是很多房子買了之后不租不賣不售，買了之后業(yè)主不想把它賣出去，也不想租出來，就空在那里，就是體現(xiàn)了高端家庭的理財(cái)需求，因?yàn)槲覀冎?，資金經(jīng)理在做組合的時(shí)候，要規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，要做一個(gè)組合的資產(chǎn)配制，我們現(xiàn)在看到的把自己資產(chǎn)當(dāng)中相當(dāng)大的放到房地產(chǎn)投資當(dāng)中，這也是高端家庭資產(chǎn)配制，為什么說這種資產(chǎn)配置的需求在2009年比其他年來都要強(qiáng)烈呢？和我們目前存在的強(qiáng)烈的通脹預(yù)期有很大的關(guān)系。

至于通脹和房?jī)r(jià)這兩者之間到底有什么關(guān)系呢？我們做了一些研究，應(yīng)該說從時(shí)政上來講，房?jī)r(jià)上漲有一定的因素。我們看一下英語的案例，從1973年到2007年，英語房?jī)r(jià)漲了很多，那么我們?cè)倏匆幌旅绹?guó)美國(guó)的情況是從1975年到2007年名譽(yù)的房?jī)r(jià)指數(shù)上漲了562%，如果剔除到通貨膨脹以后上漲僅僅是67%。韓國(guó)從1973年到2007上漲了124%，而除去了通脹以后房?jī)r(jià)還下降了1.05%。

再回到我們中國(guó)，解放前在北京花三根金條可以買一個(gè)四合院，現(xiàn)在去看看得花多少金條呢？存錢不如存房子。那么剛才我們講了需求。

再看一下供給層面，我們可以看一看這張圖，這張圖把中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)劃分為三個(gè)階段，分為兩個(gè)節(jié)點(diǎn)，一個(gè)節(jié)點(diǎn)是我們國(guó)家開始實(shí)行土地招拍掛制度，另一個(gè)節(jié)點(diǎn)是831大限。而在2002年之前土地的供給非常的充足，地價(jià)是平穩(wěn)的，所以房?jī)r(jià)也是平穩(wěn)的，房地產(chǎn)市場(chǎng)的特征可以用量增價(jià)短做一個(gè)改革。而在2007年之后，開始使用招拍掛之后，帶來的是地價(jià)的上升帶來的房?jī)r(jià)的上升。這樣的局面在831大限之后，所有的土地被政府所壟斷，帶來的是什么結(jié)果呢？土地的供給增長(zhǎng)速度在快速的下降，需求在快速的上漲。帶來的價(jià)格的極度飆升。

房?jī)r(jià)和地價(jià)的關(guān)系，目前的爭(zhēng)論非常的多，有的人認(rèn)為不是地價(jià)決定了房?jī)r(jià)，是房?jī)r(jià)決定了地價(jià)，兩者之間的關(guān)系是什么呢？我們認(rèn)為是這樣的，兩者互為拉動(dòng)，地價(jià)可以推動(dòng)房?jī)r(jià)的上升的，主要原因是在于房地產(chǎn)市場(chǎng)，并不是一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，同時(shí)房屋房地產(chǎn)本身有強(qiáng)烈的資產(chǎn)屬性，導(dǎo)致了什么結(jié)果呢？房地產(chǎn)本身不是由廠商的成本來決定的，是有房屋的重置成本所決定的，而房屋的重置成本當(dāng)中最大的一塊就是土地的價(jià)格，所以這也是為什么每當(dāng)有地王出現(xiàn)之后，地王旁邊就會(huì)出現(xiàn)房?jī)r(jià)的飆升。就是地價(jià)推動(dòng)房?jī)r(jià)的上升，在中國(guó)我們認(rèn)為這是一個(gè)實(shí)質(zhì)性的因素。

那么供給，我們剛剛講的第一層面就是土地的層面，由于政府控制了土地，會(huì)帶來一個(gè)價(jià)格的上升。供給的第二個(gè)層面就是房地產(chǎn)本身的開工和可售房源，當(dāng)時(shí)很多企業(yè)相信現(xiàn)金為王，壓縮開工，導(dǎo)致了2009年整個(gè)可售的房屋很有限，2009年到今年3月之前的房屋上漲的原因。全國(guó)22個(gè)重點(diǎn)城市批售面積和當(dāng)年的成交面積之比是1.4。所以我們認(rèn)為供給不足也是去年房?jī)r(jià)飆升的原因。

第二個(gè)更關(guān)鍵的問題就是房?jī)r(jià)還會(huì)不會(huì)繼續(xù)上漲，我們跟蹤的數(shù)據(jù)顯示，從90年代以來，城鎮(zhèn)居民的儲(chǔ)蓄率是在持續(xù)上升的，從2006年以來，中國(guó)城鎮(zhèn)居民的儲(chǔ)蓄率是負(fù)的，這樣一個(gè)數(shù)據(jù)告訴我們什么呢？房?jī)r(jià)的確在透支著儲(chǔ)蓄率，高房?jī)r(jià)的確在消失城鎮(zhèn)居民的幸福感。我們的結(jié)論是未來的房?jī)r(jià)還會(huì)不會(huì)繼續(xù)上漲呢？首先我們想從中長(zhǎng)期來看，我們的結(jié)論可能會(huì)讓大家感到失望。因?yàn)樵谌丝诮Y(jié)構(gòu)性的拐點(diǎn)出來之后，在2015年之后，這個(gè)房?jī)r(jià)可能真正進(jìn)入下降的通道，在這之前都是在大漲小回的趨勢(shì)。

我們可以看一個(gè)案例，對(duì)一般家庭來說有一個(gè)顯著的住房銷售周期，美國(guó)家庭首次置業(yè)的高峰期是30歲左右，二次置業(yè)高峰是33歲，孩子年齡開始長(zhǎng)大的時(shí)候。應(yīng)該說美國(guó)戰(zhàn)后的這種嬰兒潮這種情況的出現(xiàn)助推了美國(guó)置業(yè)高峰的出現(xiàn)，從而導(dǎo)致了美國(guó)的房地產(chǎn)的繁榮和美國(guó)的嬰兒潮是高度吻合的，美國(guó)的嬰兒潮是1946年到1964年，首次置業(yè)高峰期是1976到1994年，二次置業(yè)高峰期1986—2004年。

那么看一下我們國(guó)家，我們國(guó)家的嬰兒潮出生的時(shí)期是1962—1975年，嬰兒潮人口與人口比重的25%，意味著嬰兒潮這波購(gòu)房很高，嬰兒潮年齡為46歲至33歲，嬰兒潮所推動(dòng)的二次置業(yè)結(jié)束期是在2015年以后。在此之前可能房?jī)r(jià)都是會(huì)上漲的。

另外對(duì)于我們國(guó)家的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，無論是分析哪個(gè)層面的現(xiàn)象都會(huì)需要考慮一個(gè)體制性的因素對(duì)房地產(chǎn)來說也是這樣的，1994年實(shí)行分稅制后，中央與地方的財(cái)力此消彼漲，土地成為第二財(cái)政，這一點(diǎn)給市場(chǎng)當(dāng)中廣為熟知的一點(diǎn)。但是問題是我們?cè)隗w制之下土地財(cái)政之下的機(jī)制有沒有可能被打破，我們認(rèn)為的是，改革的難度是非常大的，任何一個(gè)觸及到利益重新分配的改革難度都非常的大。

在目前來說我們看不到地方政府GDP競(jìng)賽的模式有任何要調(diào)整和改變的樣子，而地方政府仍然要搞GDP競(jìng)賽的話，只能意味著土地財(cái)政的格局可能還會(huì)繼續(xù)，這是第一點(diǎn)。第二點(diǎn)再進(jìn)一步的分析就是考慮地方政府的負(fù)債能力，和風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)該說從跟蹤和觀察來看，地方的風(fēng)險(xiǎn)暴露可能不是在現(xiàn)在而而在三年以后對(duì)于三年以后的地方政府來說怎么樣去還那么多的債款呢？一個(gè)最好的決策就是把自己的擁有的財(cái)富土地從這個(gè)角度來判斷的話，維持地價(jià)的穩(wěn)定，換言之就是維持房?jī)r(jià)的穩(wěn)定，可能是符合政府尤其是地方政府最優(yōu)決策的一個(gè)政策，這是從政策角度分析的可能行業(yè)發(fā)展的格局。

另外我們也想從房?jī)r(jià)，也是貨幣現(xiàn)象這個(gè)角度做一個(gè)分析，因?yàn)榇蠹叶枷胫v美國(guó)，美國(guó)廣為人知的觀點(diǎn)就是格林斯潘所推行的低利率使美國(guó)的次貸危機(jī)和金融破裂的元兇，格林斯潘現(xiàn)在也在參加一個(gè)會(huì)議，也在辯解自己的過濾政策是正確。根本的原因在哪里呢？還是在于美國(guó)的這種資產(chǎn)膨脹，這種依賴性的經(jīng)濟(jì)模式走到了盡頭，難以為繼了。其實(shí)不是依賴于食品工業(yè)的增加，而是依賴于虛擬價(jià)格的增長(zhǎng)，比如說像股票，像房地產(chǎn)這種，而美國(guó)之所以維持這種虛擬資產(chǎn)的依賴性的膨脹呢？而進(jìn)一步考慮美國(guó)為什么持續(xù)在常年大量逆差還能維持這種經(jīng)濟(jì)模式呢？就是美國(guó)是一個(gè)發(fā)潮國(guó)，美聯(lián)儲(chǔ)在扮演著世界銀行的角色。

我們國(guó)家改革開放以來30年實(shí)行的都是出口驅(qū)動(dòng)性的經(jīng)濟(jì)，這個(gè)經(jīng)濟(jì)帶給我們非常大的好處，我們每個(gè)人的受益都在增長(zhǎng)，但是這種增長(zhǎng)模式大量的順差會(huì)帶來國(guó)際貿(mào)易的摩擦和人民幣升值的壓力。我們認(rèn)為解決這種國(guó)際貿(mào)易的問題，實(shí)際上長(zhǎng)期來看，人民幣到底未來會(huì)怎么走？其實(shí)是取決于中國(guó)未來經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型能否成功。從幣值這個(gè)角度來講，有明顯明確升值的角度來看，幣值是持續(xù)上升的。這樣可以來看未來房地產(chǎn)的投資。

回到2010年其實(shí)我個(gè)人的觀點(diǎn)就是也許我們今年會(huì)做一個(gè)小幅度的升值，為了擺脫政治上的壓力僅此而已。我們的貿(mào)易已經(jīng)開始了經(jīng)濟(jì)逆差。去年9.5萬億的信貸投放量，今年很難再現(xiàn)了。如果今年是7.5萬億的信貸投放量，也意味著流動(dòng)性下降，一定會(huì)帶來房地產(chǎn)的漲幅。第三點(diǎn)從房地產(chǎn)本身的供給率來講的話，房地產(chǎn)本身有一個(gè)施工周期，這個(gè)施工周期角度推測(cè)，新開工的增長(zhǎng)可以轉(zhuǎn)化為可售房源，會(huì)在今年下半年我們認(rèn)為房?jī)r(jià)很難重現(xiàn)上半年的飆升。

最后我們認(rèn)為房?jī)r(jià)的泡沫已毋庸置疑了。但是房?jī)r(jià)就像一個(gè)人的體溫，發(fā)燒只是表面的癥狀，要退燒只能找準(zhǔn)病因，而在中國(guó)為什么高房?jī)r(jià)呢？要治理高房?jī)r(jià)答案將超越房地產(chǎn)行業(yè)本身的，這就是我今天的主要觀點(diǎn)。