蔡向輝：股指期貨如何影響私募基金操作

2010年03月20日 02:22
來(lái)源：鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)

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鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)訊 3月19日，首屆神華股指期貨高峰論壇在深圳舉辦。以下為中國(guó)金融期貨交易所研發(fā)部副總經(jīng)理蔡向輝演講實(shí)錄：

蔡向輝：各位來(lái)賓、各位投資界的朋友們，大家下午好！很高興有機(jī)會(huì)參加這次論壇，跟大家一起從私募基金這個(gè)角度分析一下上市股指期貨所帶來(lái)的影響。剛才朱總經(jīng)理已經(jīng)對(duì)上市股指期貨的功能、作用和意義做了高度概括，接下來(lái)我將具體從股指期貨如何影響私募基金操作的方面進(jìn)行闡述。

首先，上市股指期貨將深刻改變私募基金賴以生存的系統(tǒng)環(huán)境，這具體可以從三個(gè)層次分析：股指期貨首先完善了股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制，運(yùn)行機(jī)制的完善引起投資者交易行為的變化，投資者交易行為的變化會(huì)導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)交易特色的變化，無(wú)論哪個(gè)層次的變化，會(huì)在座投資界朋友下一步的投資決策有一定的影響。

第一個(gè)層次，股指期貨完善市場(chǎng)運(yùn)行交易機(jī)制，能脫離原有交易機(jī)制的束縛，可以做更多的事，股指期貨能做多，也可以做空，有T+0的機(jī)制、杠桿機(jī)制，這些是原來(lái)股票市場(chǎng)不存在的特點(diǎn)。最重要的變化是股指期貨完善股市的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，為什么這么說(shuō)呢？股指期貨有了之后就提高了股市風(fēng)險(xiǎn)管理的針對(duì)性和主動(dòng)性，將股市風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了分成切塊，可以把股市風(fēng)險(xiǎn)分成可管理的風(fēng)險(xiǎn)和不可管理的風(fēng)險(xiǎn)，想管理的風(fēng)險(xiǎn)和不想管理的風(fēng)險(xiǎn)，這樣就把投資者不想管理的風(fēng)險(xiǎn)能夠通過(guò)技術(shù)手段剝離出去，而僅保留可以管理的、愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，并分享它對(duì)應(yīng)的投資收益，這種思想實(shí)際上是運(yùn)用股指期貨進(jìn)行交易，運(yùn)動(dòng)股指期貨進(jìn)行產(chǎn)品開發(fā)的最基本和最核心的思想。

另外一個(gè)不可忽視的方面就是股指期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，以前大家做股票也好，只看一個(gè)股票市場(chǎng)就夠了，做商品期貨只看一個(gè)商品期貨就夠了，股指期貨出來(lái)之后必須兩個(gè)市場(chǎng)都看，為什么這么說(shuō)？股指期貨有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，這個(gè)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能會(huì)改變股市信息的反應(yīng)機(jī)制。第一點(diǎn)來(lái)看，股指期貨是早于股票市場(chǎng)開盤，早于股票市場(chǎng)進(jìn)入正式交易的，能更加早的反應(yīng)一天下來(lái)市場(chǎng)信息的變化，能形成一個(gè)開盤價(jià)，這個(gè)開盤價(jià)對(duì)股市的開盤價(jià)是很有指導(dǎo)意義的提示作用；第二，股指期貨市場(chǎng)有價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，能領(lǐng)先現(xiàn)貨價(jià)格；第三，股指期貨市場(chǎng)不但形成了近期價(jià)格，同時(shí)也形成遠(yuǎn)期價(jià)格的判斷，從股指期貨合約，形成具有一定結(jié)構(gòu)的價(jià)格序列，這個(gè)價(jià)格序列包含非常寶貴的市場(chǎng)信息，像市場(chǎng)預(yù)期、市場(chǎng)交易情緒，尤其在行情出現(xiàn)拐點(diǎn)的時(shí)候提示作用非常重要。這些機(jī)制的變化會(huì)引發(fā)投資者的交易行為，產(chǎn)生一些主動(dòng)或者被動(dòng)的變化，這樣對(duì)私募基金來(lái)說(shuō)就必須去了解你的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，你的交易對(duì)手會(huì)發(fā)生什么樣的變化，他們的交易行為會(huì)有什么樣的變化，會(huì)不會(huì)影響到交易策略。從交易行為來(lái)看，股指期貨上市之后對(duì)股市追漲殺跌有抑制的作用。

股指期貨有很多優(yōu)點(diǎn)，提供避險(xiǎn)工具，交易優(yōu)勢(shì)明顯?；谶@些特點(diǎn)，股指期貨會(huì)吸引避險(xiǎn)交易者、擁有市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的知情交易者。投資者交易行為的改變會(huì)導(dǎo)致交易特征的改變，交易特征的改變直接表現(xiàn)的是價(jià)格特征、交易規(guī)律發(fā)生改變，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，就要考慮自己的交易參數(shù)、模型參數(shù)甚至自己的決策基礎(chǔ)是不是也要發(fā)生一些調(diào)整。現(xiàn)在大家討論比較多的主要是三個(gè)方面，第一是股指期貨上市之后會(huì)不會(huì)對(duì)股市的波動(dòng)性、流動(dòng)性和估值產(chǎn)生影響，基本來(lái)看不會(huì)影響股市的波動(dòng)，有助于提高股市的流動(dòng)性，不會(huì)改變股市的估值，會(huì)促進(jìn)市場(chǎng)達(dá)到合理的恢復(fù)。待到股指期貨上市那一天，或前或后，也許我們?cè)谧鋈魏瓮顿Y決策的時(shí)候必須對(duì)自己的交易模型進(jìn)行一些調(diào)整，甚至是一些基于數(shù)學(xué)模型做交易的投資者，必須等股指期貨上市之后，多積累一段時(shí)間之后，等股市把重大的事件影響消化之后，才能建立穩(wěn)定的投資策略，否則這段時(shí)間在研究分析上會(huì)有很大的瑕疵。

前面用一點(diǎn)時(shí)間分析了一下股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)機(jī)制的完善，對(duì)投資者交易行為的影響，對(duì)股市交易特征的改變，這三點(diǎn)帶來(lái)的變化同時(shí)也就是私募基金可能面臨的機(jī)會(huì)。股指期貨上市之后能給私募基金的操作方式以及競(jìng)爭(zhēng)方式帶來(lái)一些改變，私募基金相對(duì)來(lái)說(shuō)與公募基金差距來(lái)看的并不是特別明顯，主要是因?yàn)樵诮灰追绞缴蠠o(wú)法擺脫現(xiàn)有交易體制下的束縛，不能做空，又不能實(shí)現(xiàn)其他的策略。有了股指期貨之后，私募基金的優(yōu)勢(shì)就能得到發(fā)揮，交易手段更豐富，可以利用股指期貨進(jìn)行α和β的分離，有效解決選股之間的沖突，可以利用期貨替代平衡和改變資產(chǎn)配置，也就是說(shuō)迅速調(diào)整資產(chǎn)配置的時(shí)候可以先用期貨交易鎖定風(fēng)險(xiǎn)、鎖定倉(cāng)位，再逐步調(diào)整現(xiàn)貨的倉(cāng)位，然后再逐步配比性的調(diào)整期貨倉(cāng)位。

利用股指期貨還可以設(shè)計(jì)開發(fā)很多產(chǎn)品，像保本產(chǎn)品、α基金等等，用股指期貨還可以優(yōu)化現(xiàn)金管理，靈活的調(diào)整現(xiàn)金流進(jìn)流出對(duì)投資者的影響。利用股指期貨可以通過(guò)操作遞延稅負(fù)發(fā)生的時(shí)間，同時(shí)利用股指期貨還可以規(guī)避一些投資方面的限制，比如國(guó)內(nèi)有一家公募基金發(fā)行了一個(gè)(QD)產(chǎn)品是跟蹤MSI亞太指數(shù)的，臺(tái)灣市場(chǎng)占很大一塊比例，這家基金對(duì)直接投資臺(tái)灣市場(chǎng)有限制也有顧慮，怎么辦？在新加坡市場(chǎng)建立了倉(cāng)位，繞開了投資政策和一些方面的限制。更為重要的是股指期貨上市之后會(huì)大量應(yīng)用統(tǒng)一套利、設(shè)法套利等方面，現(xiàn)在大家討論比較多的是套利，這些方面會(huì)有很多應(yīng)用，只要是合理恰當(dāng)有效的使用股指期貨，私募基金的優(yōu)勢(shì)就會(huì)得到充分的發(fā)揮。

股指期貨上市之后私募基金會(huì)有如下幾個(gè)方面的變化，價(jià)格投資理念會(huì)得到深化和落實(shí)，成為絕對(duì)的追求者和捍衛(wèi)者，有了股指期貨的庇護(hù)，時(shí)間的玫瑰更加艷麗更加芬芳，怎么理解呢？我國(guó)股市上系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)很高，即便持有優(yōu)質(zhì)股票，也有可能在市場(chǎng)下跌過(guò)程中遭遇很大的損失，有了股指期貨之后就可以在持有優(yōu)質(zhì)股票的同時(shí)利用股指期貨對(duì)沖掉它的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，從而獲得絕對(duì)收益，哪怕是熊市，也可以非常堅(jiān)定的持有優(yōu)質(zhì)股票，價(jià)格會(huì)從中體現(xiàn)。另一方面，股指期貨上市之前股票只能做多不能做空，私募基金只能發(fā)覺股票被低估的價(jià)值機(jī)會(huì)而不能發(fā)覺股票被高估的價(jià)值機(jī)會(huì)，甚至有些私募基金在判斷市場(chǎng)已經(jīng)處于高估狀況的情況下不得不被迫清盤，股指期貨上市之后多估多空都可以做到，這種雙向的價(jià)值機(jī)會(huì)都可以去挖掘，一方面使得絕對(duì)收益策略做得更加實(shí)在，另一方面也會(huì)對(duì)私募基金的收益有很大的影響，一些原本只有低估價(jià)值的交易機(jī)會(huì)可能不足以支撐你實(shí)際做交易，現(xiàn)在同時(shí)存在低估和高估的價(jià)值機(jī)會(huì)，把兩個(gè)價(jià)值機(jī)會(huì)的利潤(rùn)合并在一起，有可能完成這樣的交易。最典型的一個(gè)交易就是130/30基金這種產(chǎn)品，通過(guò)做多低估的股票和做空高估的股票，從而鎖定雙向的絕對(duì)收益，從而提高產(chǎn)品策略本身的收益。

第二點(diǎn)，私募基金將形成持續(xù)化的發(fā)展，無(wú)論是個(gè)人機(jī)構(gòu)包括私募基金在內(nèi)，投資的周期性變化非常明顯，有了股指期貨之后可以大大提高經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性，一方面可以避險(xiǎn)了，另一方面絕對(duì)收益型策略可以實(shí)現(xiàn)，一些低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的發(fā)行使得收益與股市的運(yùn)行關(guān)系不那么密切，這樣可以實(shí)現(xiàn)所謂的全天候經(jīng)營(yíng)、持續(xù)化發(fā)展。

第三方面，產(chǎn)品將更加多元化，資產(chǎn)管理規(guī)模也更加擴(kuò)大化，股指期貨上市之后，可以在私募基金的產(chǎn)品開發(fā)中更寬廣，形成多元化的產(chǎn)品，形成完整的系列，覆蓋不同投資者和收益的需求，必將帶動(dòng)私募基金管理規(guī)模的擴(kuò)大。

第四，私募基金投資風(fēng)格和業(yè)績(jī)將會(huì)出現(xiàn)明顯差異化，為什么呢？有了股指期貨之后，私募基金的操作將更加靈活，多空比例可以更加自由的調(diào)整，策略實(shí)現(xiàn)的更加主動(dòng)，風(fēng)格更加突出，執(zhí)行不同風(fēng)格的私募基金投資的業(yè)績(jī)離散率也會(huì)有很大差別，不僅在私募基金之間拉開差距，而且拉開私募基金與其他投資者之間的差距，這樣整個(gè)市場(chǎng)將會(huì)形成非常錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)的良好格局，大家都根據(jù)自己的資源稟賦實(shí)行自己擅長(zhǎng)的投資策略，最終形成更具服務(wù)力的競(jìng)爭(zhēng)服務(wù)群體。

第五點(diǎn)是個(gè)人覺得非常重要的一點(diǎn)，股指期貨上市之后將催生私募基金競(jìng)爭(zhēng)化競(jìng)爭(zhēng)模式的推廣和發(fā)展，因?yàn)樵诰惩馐袌?chǎng)上，一批(高頻)交易商已經(jīng)茁壯成長(zhǎng)起來(lái)，他們對(duì)交易市場(chǎng)的流動(dòng)性有很大的作用，甚至已經(jīng)取代傳統(tǒng)投資銀行成為主要的流動(dòng)性提供者，他們使得境外市場(chǎng)的交易特征發(fā)生變化，比如平均每手之下單數(shù)會(huì)有明顯的縮小。目前在國(guó)內(nèi)也有很多私募基金專注于這方面，有的是做市場(chǎng)中線，各種套利，有的是執(zhí)行趨勢(shì)化交易，股指期貨上市之后將為這類交易打開廣闊空間，一方面股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能提供更好的價(jià)值信號(hào)，有助于更好的判斷現(xiàn)貨市場(chǎng)的變化，另一方面股指期貨產(chǎn)生之后，期貨上現(xiàn)貨和ETF會(huì)產(chǎn)生很好的套利機(jī)會(huì)，每個(gè)產(chǎn)品除去合理價(jià)格之后都會(huì)觸發(fā)多種套利機(jī)會(huì)的產(chǎn)生，交易機(jī)會(huì)的捕捉必然會(huì)促進(jìn)交易技術(shù)的發(fā)展，培育交易文化，這對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)層次的提升非常有好處。

天氣很熱，市場(chǎng)也很熱，但是在這里必須有一些冷一點(diǎn)的思考，怎么說(shuō)呢，不是使用股指期貨過(guò)一定能提升投資業(yè)績(jī)，甚至說(shuō)從一個(gè)統(tǒng)一概率來(lái)講，從整體情況來(lái)看，這種提升的作用也不是特別明顯，我們可以看到使用股指期貨能提升個(gè)別公司業(yè)績(jī)的案例比比皆是，股指期貨只是一個(gè)工具，只是提供一個(gè)讓你的智慧充分發(fā)揮出來(lái)的機(jī)會(huì)，有沒有這個(gè)能力，還是要看你自己，能不能把握好，還是看自己準(zhǔn)備的怎么樣。

第二，私募基金在我的理解，私募基金都有非常嚴(yán)格、可執(zhí)行性的計(jì)劃，千萬(wàn)不要因?yàn)楣芍钙谪浬鲜兄缶兔允Я朔较?，把股指期貨成為你調(diào)整策略的因素，股指期貨只是配合你投資的一個(gè)東西，不要偏離自己所擅長(zhǎng)的風(fēng)格和所擅長(zhǎng)的領(lǐng)域。第三，即便是參與市場(chǎng)，也需要謹(jǐn)慎一點(diǎn)，慢慢來(lái)，股指期貨畢竟與商品期貨、股票有很大不同，在交易機(jī)制的設(shè)計(jì)、市場(chǎng)影響等都會(huì)有區(qū)別和聯(lián)動(dòng)，多看看、多學(xué)習(xí)，多看一段時(shí)間也沒有什么了不起的，畢竟股指期貨也沒有什么(打擊)收益。第四，股指期貨市場(chǎng)功能發(fā)揮是逐步的，市場(chǎng)成熟也是逐步的，對(duì)此需要有耐心，但是應(yīng)該非常堅(jiān)定的相信這只是一起點(diǎn)，而且是不可改變的趨勢(shì)。最后，我們希望股指期貨市場(chǎng)會(huì)平穩(wěn)起步，健康發(fā)展，同時(shí)我們也希望私募基金整個(gè)行業(yè)也會(huì)不斷發(fā)展，做大做強(qiáng)，希望二者能協(xié)調(diào)步伐，共同前進(jìn)，實(shí)現(xiàn)雙贏。

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