華泰證券：通脹預(yù)期管理不等于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇止步

2010年02月12日 04:40
來源：中國證券報(bào)－中證網(wǎng)

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□華泰證券研究所所長助理 費(fèi)良江

經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步復(fù)蘇為物價(jià)回升提供基礎(chǔ)，今年的物價(jià)上漲壓力將不斷加大。但進(jìn)一步分析，我們認(rèn)為今年的物價(jià)形勢(shì)預(yù)計(jì)將呈現(xiàn)出兩個(gè)特點(diǎn)，一是通脹預(yù)期不斷提升，通脹壓力逐步加大。二是全年物價(jià)實(shí)際上漲幅度比較溫和，CPI年度漲幅超過5%的可能性并不大，屬于低度通脹。在溫和通脹的背景下，進(jìn)行通脹預(yù)期管理更要細(xì)心呵護(hù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇綠芽。

一是從經(jīng)濟(jì)增長周期看，雖然今年我國經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)穩(wěn)步回升的增長態(tài)勢(shì)，但經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍處于復(fù)蘇的初期階段，并不具備發(fā)生中度以上通脹的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。從國際大宗商品價(jià)格上漲導(dǎo)致的輸入性通脹壓力看，由于指標(biāo)內(nèi)涵的不同以及產(chǎn)品市場(chǎng)供求環(huán)境的影響，國際市場(chǎng)大宗商品價(jià)格的上漲對(duì)PPI的影響較明顯，但進(jìn)一步對(duì)CPI產(chǎn)生傳導(dǎo)效應(yīng)則并不十分顯著。從資源產(chǎn)品價(jià)格改革對(duì)物價(jià)的推動(dòng)來看，雖然資源性產(chǎn)品價(jià)格的上漲將不可避免，但也將是一個(gè)逐步的過程。而且，政策性調(diào)價(jià)因素的可控性較強(qiáng)，在上漲的時(shí)機(jī)、幅度選擇方面管理層會(huì)相應(yīng)考慮當(dāng)時(shí)的物價(jià)漲幅情況而定。從食品價(jià)格上漲情況看，去年我國糧食產(chǎn)量再度實(shí)現(xiàn)增長，幅度為0.4%。在我國糧食產(chǎn)需長期處于緊平衡的情況下，糧食的連續(xù)六年增產(chǎn)對(duì)于防止價(jià)格劇烈波動(dòng)、穩(wěn)定物價(jià)水平有著重要意義，預(yù)計(jì)今年糧食價(jià)格將維持溫和上升態(tài)勢(shì)。從豬肉價(jià)格看，能繁母豬存欄的變化顯示，自去年8月份開始已呈現(xiàn)不斷增加態(tài)勢(shì)，并且從規(guī)模水平看遠(yuǎn)高于2007年豬肉價(jià)格大幅上漲時(shí)的存欄水平，豬肉價(jià)格今年出現(xiàn)大幅上漲的空間有限。

二是對(duì)通脹預(yù)期的管理在不斷加強(qiáng)。管理層在去年10月份就已將管理好通脹預(yù)期與保增長、調(diào)結(jié)構(gòu)一起作為宏觀調(diào)控的重點(diǎn)，顯示出對(duì)未來物價(jià)上漲壓力的關(guān)注。央行行長周小川近期指出，中國貨幣政策應(yīng)當(dāng)為資源價(jià)格改革留有空間，這顯示央行在制定貨幣政策時(shí)會(huì)考慮到對(duì)資源價(jià)格改革給予支持，也即央行會(huì)對(duì)因促進(jìn)資源優(yōu)化配置所帶來的通脹水平提升保持一定容忍度。央行在今年年度工作會(huì)議中明確指出，既要保持足夠的政策力度，支持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展，又要穩(wěn)定價(jià)格水平，有效管理通脹預(yù)期。由此看出，今年物價(jià)的上漲壓力和通脹風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)引起了管理層的重視和防范，這也在一定程度上有助于降低通脹實(shí)際發(fā)生的可能性。

在溫和通脹的背景下，進(jìn)行通脹預(yù)期管理的同時(shí)更要防經(jīng)濟(jì)二次探底。

貨幣政策提前和快速退出會(huì)打擊脆弱的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。一方面央行從去年底開始利用貨幣工具連續(xù)對(duì)貨幣供應(yīng)進(jìn)行小幅調(diào)控，另一方面今年初以來股市和大宗商品價(jià)格連續(xù)下跌。這一現(xiàn)象說明市場(chǎng)對(duì)央行的貨幣政策反應(yīng)很靈敏。如果這種現(xiàn)象持續(xù)下去，剛剛被激發(fā)的民間投資熱情將會(huì)受到嚴(yán)重打擊。中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇很脆弱，去年拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長主要靠政府對(duì)“鐵公基”投資的高增長，尤其是地方政府項(xiàng)目的投資拉動(dòng)。如果今年政府投資增長收窄，尤其是中央壓縮地方投資項(xiàng)目、銀行壓縮地方投資項(xiàng)目貸款，而民間投資項(xiàng)目不跟上，那么中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長將會(huì)受到抑制。

正利率的公平性是相對(duì)的。當(dāng)通脹并不影響經(jīng)濟(jì)增長還對(duì)經(jīng)濟(jì)增長有益的時(shí)候，負(fù)利率是可取的。一些人提出負(fù)利率有失公平，其理由是通脹造成資產(chǎn)價(jià)格上漲，而負(fù)利率導(dǎo)致客戶在銀行的存款資產(chǎn)縮水。道理是不錯(cuò)。但是，如果這種負(fù)利率能換來經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長，創(chuàng)造更多的就業(yè)機(jī)會(huì)，推動(dòng)社會(huì)的和諧進(jìn)步，那就是可取的。從我國經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)水平來看，如果經(jīng)濟(jì)增長接近6%，就業(yè)就會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重問題。如2008年第四季度和2009年第一季度，我國經(jīng)濟(jì)增長按季度核算同比分別為6.8%和6.2%，當(dāng)時(shí)珠三角、長三角企業(yè)大量辭退農(nóng)民工1200多萬人就足以說明這一問題。也就是說，負(fù)利率是對(duì)存款人不公平，但換來了增加就業(yè)，獲得了就業(yè)的公平。

退出刺激經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)該考慮國際收支平衡。目前世界經(jīng)濟(jì)很多地方如歐洲等都未走出危機(jī)，退出刺激經(jīng)濟(jì)的政策與世界主要國家如美國、歐洲等步調(diào)應(yīng)該基本一致。如果我們?cè)缬诿绹?、歐洲退出，很可能出現(xiàn)已經(jīng)嚴(yán)重不平衡的國際收支雪上加霜，外貿(mào)出口良好局面可能會(huì)受到?jīng)_擊。

防通脹要把握好時(shí)和度。時(shí)機(jī)未到出臺(tái)調(diào)控的貨幣政策將對(duì)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)產(chǎn)生不利影響，當(dāng)然，時(shí)機(jī)錯(cuò)過了也是一樣。量度更要注意，否則，要么沒有起到預(yù)期作用，要么過于嚴(yán)重打擊經(jīng)濟(jì)增長。我們以為，目前我國存款準(zhǔn)備金率16.5%比國際平均8%-10%要高得多，繼續(xù)上調(diào)空間有限，連續(xù)調(diào)高存款準(zhǔn)備金率也并不適宜；利率水平雖然處于歷史低位，但與國際比較也不算低。為此，退出經(jīng)濟(jì)刺激政策，首先要考慮與國際接軌，與美國、歐洲等國家一起退出；其次貨幣調(diào)控政策的順序應(yīng)該是先量后價(jià)。當(dāng)月度CPI出現(xiàn)快速上漲并轉(zhuǎn)正后可以采取通過央行公開市場(chǎng)適度回籠貨幣(目前的情景)，當(dāng)月度CPI上漲超過一年期存款基準(zhǔn)利率后可以采取上調(diào)準(zhǔn)備金率，當(dāng)月度CPI上漲超過4%以后，可以考慮逐步加息。提高準(zhǔn)備率和加息的幅度也要看當(dāng)時(shí)CPI上漲的趨勢(shì)。如果達(dá)到上述條件，第一種情景是第一個(gè)月度CPI上漲低于3%則采用溫和方式，如上調(diào)準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)或加息27個(gè)基點(diǎn)；第二種情景是連續(xù)兩個(gè)月度CPI上漲高于2%或一個(gè)月度高于3%則用比較猛烈的方式，如上調(diào)準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)或加息54個(gè)基點(diǎn)，或者同時(shí)采取上調(diào)準(zhǔn)備金率和加息，而央行的公開市場(chǎng)操作和窗口指導(dǎo)則隨時(shí)可以進(jìn)行，但應(yīng)注意量度問題。

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