泡沫病理學(xué)

2010年01月30日 03:37
來源：第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)

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艾經(jīng)緯

一場(chǎng)關(guān)于當(dāng)前海南地產(chǎn)乃至中國(guó)樓市是否出現(xiàn)泡沫的爭(zhēng)論正在上演，為了避免陷入2001年關(guān)于股市有無泡沫的大辯論的語言困境中，我們將泡沫的探討從源頭開始。

泡沫的界定

時(shí)至今日，泡沫的出現(xiàn)已是常態(tài)化?？柛ダ凇杜菽簭墓墒械綐鞘械姆睒s幻象》一書中指出，在20世紀(jì)70年代末和80年代末的兩次經(jīng)濟(jì)周期中，房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫都發(fā)揮了重要作用，一項(xiàng)涉及15個(gè)國(guó)家的研究發(fā)現(xiàn)，在過去30年里，這些地區(qū)總共出現(xiàn)過29次“泡沫破裂”，每一次泡沫破裂的平均價(jià)格降幅為27%，平均持續(xù)時(shí)間為4.5年。

事實(shí)上，早在1636年荷蘭發(fā)生過郁金香狂潮，1720年英國(guó)也發(fā)生過南海股票泡沫。

從實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)來看，導(dǎo)致價(jià)格泡沫的原因是復(fù)雜的，過度投機(jī)行為、規(guī)范失靈、詐騙行為和道德風(fēng)險(xiǎn)等都可能成為導(dǎo)致泡沫的原因。

根據(jù)這些在世界經(jīng)濟(jì)史上無可爭(zhēng)議的泡沫，《帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》給出的定義是：“任何高度投機(jī)的不良商業(yè)行為”

從理論角度總結(jié)，泡沫是一種經(jīng)濟(jì)失衡現(xiàn)象，可以定義為某種價(jià)格水平相對(duì)于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件決定的理論價(jià)格(一般均衡價(jià)格)的非平穩(wěn)性向上偏移，這種偏移的數(shù)學(xué)期望可以作為泡沫的度量。

三個(gè)過程和四個(gè)因素

南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所的曹振良據(jù)此總結(jié)出，泡沫是一種資產(chǎn)價(jià)格急劇波動(dòng)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象,其理論分析框架可用三個(gè)過程和四個(gè)因素來概括。

泡沫演變的三個(gè)過程是:一、有一個(gè)價(jià)格急劇上漲過程;二、隨之有一個(gè)價(jià)格暴跌時(shí)期;三、通常導(dǎo)致金融危機(jī)。

泡沫形成和崩盤的四個(gè)基本因素是：一、資產(chǎn)價(jià)格上漲下跌脫離了市場(chǎng)基礎(chǔ)條件或基本宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境,所謂基礎(chǔ)條件一般是指正常的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和正常市場(chǎng)供求關(guān)系以及由此所決定的價(jià)格運(yùn)動(dòng),即價(jià)格上漲或下跌是否正常。

二、由于牟利預(yù)期趨眾,導(dǎo)致投機(jī)過度,這是泡沫形成的本質(zhì)特征,即泡沫是“任何形式的過度投機(jī)”

三、金融失控,這不僅會(huì)造成金融資產(chǎn)價(jià)格的大起大落,同時(shí)還會(huì)導(dǎo)致其他資產(chǎn)價(jià)格暴漲暴跌。

四、政府的宏觀調(diào)控政策是否得當(dāng)，政府宏觀調(diào)控政策始終是一個(gè)關(guān)鍵性因素,無論是泡沫的推起與化解,還是泡沫的防范與管理。

此外，香港“股神”曹仁超曾分析泡沫的成因到爆破大致可分五個(gè)時(shí)期：改變、繁榮期、莫名其妙的亢奮、獲利回吐、惡性拋售。

泡沫的病理學(xué)

上面所述的是對(duì)已認(rèn)定泡沫的事后歸納，那么泡沫是如何產(chǎn)生的呢？尤其是參與者的心理在泡沫演變中起什么作用呢？

國(guó)外對(duì)此的研究有三類，一是理性投機(jī)泡沫理論，是指泡沫服從理性預(yù)期，也就是說理性預(yù)期可以造就資產(chǎn)價(jià)格的實(shí)際運(yùn)動(dòng)過程，使其偏離基礎(chǔ)價(jià)值形成理性泡沫。

二是行為金融學(xué)的興起與發(fā)展，解釋那些由于非理性因素所導(dǎo)致的泡沫現(xiàn)象。

三是時(shí)尚模型認(rèn)為，資產(chǎn)價(jià)格與市場(chǎng)基礎(chǔ)價(jià)值之間的偏離產(chǎn)生于投資者情緒或時(shí)尚潮流的變化，投資者的“心理依托”、“從眾心理”和反饋環(huán)機(jī)制導(dǎo)致了股市泡沫。

此外，信息泡沫理論認(rèn)為投機(jī)泡沫產(chǎn)生的根本原因是非對(duì)稱信息。該理論引入了非對(duì)稱信息，認(rèn)為不同交易者擁有的信息不完全相同，對(duì)信息的收集、分析及處理能力也是有差異的，即使對(duì)于相同的信息，不同交易者的理解可能也會(huì)不同。

泡沫的度量

上述的是泡沫的演變過程以及影響因素總結(jié)，但很顯然，這很大程度上是一個(gè)事后的總結(jié)，而這對(duì)正處于或?qū)⑻幱谂菽械耐顿Y者而言，顯然是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

目前學(xué)術(shù)界主要存在三種研究思路。其一，通過比較實(shí)際價(jià)值同理論價(jià)值的差異來度量泡沫程度，可以稱之為基礎(chǔ)值測(cè)度法；其二，通過對(duì)虛擬資本偏離實(shí)體資本價(jià)值的程度來度量泡沫，稱之為虛擬資本與實(shí)體資本比較法；其三，則是從動(dòng)態(tài)的角度，測(cè)度泡沫的變化速度，即泡沫膨脹速度法。

第一種思路即基礎(chǔ)值測(cè)度法。日本學(xué)者1989年研究東京市中心寫字樓用地和住宅用地的現(xiàn)實(shí)地價(jià)與理論地價(jià)的差異時(shí)，對(duì)經(jīng)濟(jì)泡沫采取收益還原法，即不動(dòng)產(chǎn)理論價(jià)格=純收益+安全資產(chǎn)收益率+風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率-租金預(yù)期上漲率。

卡爾弗利在《泡沫：從股市到樓市的繁榮幻象》一書中認(rèn)為，“房?jī)r(jià)-工資比”仍是相對(duì)較好的衡量方法，他還將“泡沫破裂”定義為房屋的實(shí)際價(jià)格下降超過13%。

第二，三種思路都是建立在對(duì)泡沫是虛擬資本偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)果的認(rèn)識(shí)上，而且都主要運(yùn)用于股市。但這兩種思路存在這些缺點(diǎn)：由于不同的國(guó)家和虛擬資本市場(chǎng)處于不同的發(fā)展階段，因此很難準(zhǔn)確反映泡沫的程度；國(guó)別之間缺乏可比性；難以反映新興股票市場(chǎng)的市值增長(zhǎng)是來源于泡沫，還是來源于市場(chǎng)擴(kuò)容等。

事實(shí)上，上述兩種思路也是很多人反駁中國(guó)股市泡沫論的主要依據(jù)。

在泡沫期，人們總有足夠的理由來解釋為什么價(jià)格比過去高得多。如舊金山房地產(chǎn)價(jià)格上漲被認(rèn)為是美國(guó)硅谷高科技產(chǎn)業(yè)的繁榮發(fā)展；倫敦和悉尼房?jī)r(jià)上漲的原因是大規(guī)模的移民；海南則是因?yàn)閲?guó)際旅游島規(guī)劃效應(yīng)可能帶來的價(jià)值重估。

存在即是合理，泡沫的存在亦然,同樣，每一次泡沫的破裂亦然。從荷蘭郁金香狂潮以來，300多年間泡沫起伏無數(shù)，但是我們對(duì)它的認(rèn)識(shí)顯然還是太少。對(duì)于海南，乃至中國(guó)樓市是否存在泡沫，這篇文章顯然無法給出答案，無論是價(jià)值重估說還是即將破裂說，一切都交給時(shí)間去檢驗(yàn)吧。我們真要做點(diǎn)什么，那就從泡沫的歷史中尋求智慧吧，尤其是泡沫產(chǎn)生的病理——它在我們?nèi)祟愔小?/p>

(作者為本報(bào)編輯)

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