董登新：新股定價(jià)及發(fā)行節(jié)奏市場(chǎng)化不可動(dòng)搖

2010年01月29日 15:09
來源：鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)

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鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)訊新股發(fā)行體制改革研討會(huì)今日在上海西郊賓館召開。武漢科技大學(xué)金融研究所所長(zhǎng)董登新表示從新股不敗走向新股破發(fā)，這將是歷史的變遷，對(duì)于新股不敗的治理路徑就是IPO的市場(chǎng)化，應(yīng)堅(jiān)持新股發(fā)行制度改革的道路上堅(jiān)守兩條底線，一個(gè)是新股發(fā)行的定價(jià)市場(chǎng)化不可以動(dòng)搖；二是新股發(fā)行的節(jié)奏變化不可以動(dòng)搖。

以下為武漢科技大學(xué)金融研究所所長(zhǎng)董登新發(fā)言實(shí)錄：

董登新：尊敬的劉總，尊敬的各位來賓下午好！有這個(gè)機(jī)會(huì)在這兒跟大家交流我感到非常榮幸，中國(guó)新股改革以來上市首日破發(fā)，這將具有標(biāo)志性的意義，今天我來做這個(gè)講演，我想就目前的市場(chǎng)環(huán)境講一點(diǎn)看法。

中國(guó)股市二十年的風(fēng)雨歷程，中國(guó)的股民和在座的各位隨著一起成長(zhǎng)成熟，中國(guó)證監(jiān)會(huì)的改革應(yīng)該說在中國(guó)股市年滿二十周歲的時(shí)候，正在步入一個(gè)快車道，其實(shí)改革不是單項(xiàng)推進(jìn)的，我們可以看到證監(jiān)會(huì)的改革思路非常清晰，新股發(fā)行制度改革只是其中一個(gè)部分，對(duì)于中國(guó)股市的改革更多的還是需要有配套工程的推進(jìn)。我今天講的題目是正確看待高市盈率的發(fā)行，我可能是國(guó)內(nèi)第一個(gè)鼓吹新股破發(fā)的人。

新股破發(fā)是特指新股上市首日破發(fā)，不是次新股破發(fā)。正確看待高市盈率發(fā)行我覺得最根本的一點(diǎn)，我們要做的新股發(fā)行體制的改革是要還原一級(jí)市場(chǎng)應(yīng)有的投資風(fēng)險(xiǎn)，我首先說一個(gè)觀點(diǎn)，是市場(chǎng)決定IPO還是IPO決定市場(chǎng)，在國(guó)外市場(chǎng)不存在爭(zhēng)議，大家可以看到?jīng)]有任何一個(gè)國(guó)家的股市說股市下跌是因?yàn)樾鹿砂l(fā)行，在國(guó)內(nèi)有，在國(guó)外同行看就很荒唐，因?yàn)槲覀兊氖袌?chǎng)曾經(jīng)是一個(gè)政策市或者是政治市。所以今天的中國(guó)股市已經(jīng)向市場(chǎng)化邁進(jìn)，市場(chǎng)發(fā)生了很多的變化，我想我們的管理也要進(jìn)行轉(zhuǎn)型。

前兩天我投給中國(guó)證券報(bào)一篇文章，不知道發(fā)了沒有，中國(guó)股市的三大頑癥及其治理的路徑。我覺得中國(guó)股市是一個(gè)配套的工程，目前面臨的最三個(gè)問題第一個(gè)是新股不敗，這個(gè)神話正在打敗，從新股不敗走向新股破發(fā)，這將是歷史的變遷。新股不敗主要表現(xiàn)在新股申購(gòu)中簽率超低；新股上市首日漲幅超高，這個(gè)不用我展開數(shù)。對(duì)于新股不敗的治理路徑就是IPO的市場(chǎng)化，我歸為兩條，我強(qiáng)調(diào)發(fā)行節(jié)奏的市場(chǎng)化。我主張證監(jiān)會(huì)在堅(jiān)持新股發(fā)行制度改革的道路上堅(jiān)守兩條底線，一個(gè)是新股發(fā)行的定價(jià)市場(chǎng)化不可以動(dòng)搖；二是新股發(fā)行的節(jié)奏變化不可以動(dòng)搖。不能說形勢(shì)不好了暫停IPO，倒回去重來，我們治理的目標(biāo)就是要達(dá)到新股上市首日破發(fā)成為一種不確定現(xiàn)象，新股首日破發(fā)是一個(gè)標(biāo)識(shí)，背后就是打新與炒舊具有對(duì)等風(fēng)險(xiǎn)。

頑癥之二：暴漲暴跌，我們的融資證券和期貨盡管是衍生產(chǎn)品，在改革的意圖上但是帶有很強(qiáng)抑制暴漲暴跌的功能，所以我們期望它能在中國(guó)穩(wěn)步邁進(jìn)。所以暴漲暴跌很突出的是牛市一步到位，而且是漲過頭，形勢(shì)也是一步到位，是跌過頭。在治理的路徑上我主張打造多層次資本市場(chǎng)，2009年中國(guó)有了公司債，但是還有待與拓寬；另外是構(gòu)建現(xiàn)貨與期貨做空機(jī)制，這樣可以在市場(chǎng)上對(duì)沖一部分投機(jī)的力量，是非常有用的。治理的目標(biāo)叫慢牛短熊，美國(guó)的證券市場(chǎng)，慢牛短熊是發(fā)達(dá)市場(chǎng)比較顯著的特征，慢牛是慢慢向上漲，用增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)拉過快增長(zhǎng)的，慢牛的本身是可以拉適宜的過快增長(zhǎng)。

頑癥之三：死不退市。垃圾股我們現(xiàn)在大約有44個(gè)，每股兩三年是負(fù)數(shù)的，但死不退市，直接導(dǎo)致了垃圾股投機(jī)的猖獗，不管是什么原因，最主要的后果是嚴(yán)重扭曲了中國(guó)股價(jià)的信號(hào)，扭曲了股市資源配置的功能，這是有待改進(jìn)的地方。治理上我主張?jiān)鲈O(shè)凈資產(chǎn)退市法則，就是引入創(chuàng)業(yè)板的規(guī)則，我們創(chuàng)業(yè)板一個(gè)基本的規(guī)則，就是凈資產(chǎn)連續(xù)兩年負(fù)數(shù)的直接退市。凈資產(chǎn)是一個(gè)存量，不容易操作，另外我主張對(duì)接場(chǎng)外市場(chǎng)OTC，打通“死緩”通道，你不要講什么理由，你連續(xù)虧了三年了，治理的目標(biāo)就是讓超級(jí)垃圾股更有尊嚴(yán)地退市，還原股價(jià)信號(hào)的真實(shí)性。

中國(guó)的新股不敗有兩大制度假設(shè)：第一，新股必須地價(jià)發(fā)行，窗口指導(dǎo)：發(fā)行市盈率上限30倍潛規(guī)則；第二，熊市必須暫停IPO。很多情況下我們是對(duì)市場(chǎng)包辦，打上了一個(gè)很深的政策市和政治市的烙印。

兩個(gè)假設(shè)有自身的悖論和矛盾的，為什么新股必須低價(jià)發(fā)行，為什么必須暫停IPO，我們有一重極端化的解釋，因?yàn)槲覀兊耐顿Y人不理性，我們的市場(chǎng)才10來歲，尚不具備買者自負(fù)和發(fā)行自負(fù)的資格。這兩大制度假設(shè)內(nèi)在原因是什么呢？人為拉大了一、二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)，從而誘發(fā)中國(guó)特色的“打新”狂潮與“炒新”狂潮：超低的中簽率；超高的首日漲幅！

一級(jí)市場(chǎng)零風(fēng)險(xiǎn)/高收益與二級(jí)市場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)/低收益形成巨大反差：市場(chǎng)被人為撕裂。當(dāng)一、二級(jí)市場(chǎng)的差價(jià)暴利被大機(jī)構(gòu)、大資金壟斷獨(dú)占時(shí)，中小散戶及股民則只能搏殺在高風(fēng)險(xiǎn)的二級(jí)市場(chǎng)?！靶苁小睍和PO”讓發(fā)行人與投資者無(wú)法體驗(yàn)一個(gè)完整的牛熊交替周期：熊市IPO為何物？

IPO市場(chǎng)化的改革，2009年6月，證監(jiān)會(huì)正式?jīng)Q定啟動(dòng)新股發(fā)行制度的市場(chǎng)化改革。新股發(fā)行制度的市場(chǎng)化改革。主要包括兩個(gè)基本內(nèi)容：IPO定價(jià)市場(chǎng)化——廢除“窗口指導(dǎo)”；IPO節(jié)奏市場(chǎng)化——廢除“暫停IPO”。改革的宗旨是消除一、二級(jí)市場(chǎng)過大差價(jià)，讓“打新”、“炒新”與“炒舊”一樣具有完全對(duì)等的風(fēng)險(xiǎn)與收益。

新股上市首日破發(fā)成為常態(tài)化，新股發(fā)行制度市場(chǎng)改革邏輯分析我覺得有三步：第一步：IPO定價(jià)市場(chǎng)化——高市盈率發(fā)行只是暫時(shí)現(xiàn)象，它有利于革除近20年來一、二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)過大的老傳統(tǒng)，還原一級(jí)市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)。第二步：IPO節(jié)奏市場(chǎng)化——只要熊市不搞“暫停IPO”，新股上市首日破破發(fā)成必將成為一種隨即現(xiàn)象。“打新”、“炒新”像炒舊是一樣的同等風(fēng)險(xiǎn)和收益。第三步：發(fā)行市盈率的理性回歸，這個(gè)階段應(yīng)該形成一個(gè)買者和發(fā)行人的均衡博弈。所以我們的市場(chǎng)成熟需要一個(gè)過程，當(dāng)然改革可以推進(jìn)這個(gè)過程。

有這樣幾組中小板新股發(fā)行市盈率的數(shù)據(jù)給大家看一下，在行政的潛規(guī)則下一般是在30倍以下，我們看有相當(dāng)?shù)牟糠质窃?9倍多，2007年、2008年發(fā)行的新股我親手統(tǒng)計(jì)的，發(fā)行市盈率按照統(tǒng)計(jì)，大家看到重心在20～30倍。2009年新股發(fā)行制度改革以來，一直到2010年1月11日，移到了潛規(guī)則的上方，30倍以上，這是新股發(fā)行制度改革后。

中簽率大家看一下改革前的中簽率非常低，新股非常低，萬(wàn)分之一、萬(wàn)分之五是常有的事情。2009年新股發(fā)行制度改革之后有了很大的提高，大家看新股的重心在往上移，一般來講提高了10倍以上，這是我的結(jié)果，我把它看成是新股發(fā)行制度改革之后的成效之一。

另外是新股上市首日漲幅，有的高達(dá)500%，大家都知道在我們2007、2008年低峰值首漲創(chuàng)造了30%。2009年改革之后重心明顯下移，新股上市首日上漲下移，這是我們改革的成效，很明顯的下移。

2007年既是世界大牛市，也是美國(guó)大牛市，美國(guó)三大士邦共有273只新股發(fā)行，其中，230只新股在當(dāng)年掛牌上市，上市首日跌破發(fā)行價(jià)的新股共計(jì)71，即上市首日破發(fā)的比重超過1/3。所以我們談到新股破發(fā)常態(tài)，高估的破發(fā)，低估的可以暴漲。一、二級(jí)市場(chǎng)的均衡與統(tǒng)一是我們的最終目標(biāo)，一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行市盈率隨二級(jí)市場(chǎng)大多數(shù)股票的市盈率水漲船高或水落石出，這一因果關(guān)系不可倒置，在市場(chǎng)化的情況下，二級(jí)市場(chǎng)市盈率決定了新股的市盈率，有人拿二級(jí)市場(chǎng)的平均市盈率來比，這是不對(duì)的。大盤股跟大盤股比，一股腦的瞎比，我們由于信息不對(duì)稱，有的新股發(fā)行定價(jià)可能太樂觀而偏高，而有的新股發(fā)行定價(jià)可能太保守或者悲觀而偏低，這完全是信息不對(duì)稱導(dǎo)致的，這里可能是高估者上市首日破發(fā)；低估者上市首日上漲，這都不為過。

就我個(gè)人的考察，在正常的市場(chǎng)環(huán)境下，牛市新股上市首日“破發(fā)”的可能性大于熊市。牛市新股上市首人人樂(28.98,-0.20,-0.69%)觀，個(gè)個(gè)盲目自信。新股發(fā)行制度要形成一種雙向的約束機(jī)制，買者自負(fù)，另外就是發(fā)行人自負(fù)，我這里講的發(fā)行自負(fù)就是要承擔(dān)你的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然我們市場(chǎng)還在完善，如果說新股發(fā)行要過高定價(jià)導(dǎo)致發(fā)股不出去，那就失敗了。我們的大機(jī)構(gòu)是信息的強(qiáng)勢(shì)者，如果你用你的股民去搏殺，那就是把股民放到砧板上了，所以三個(gè)月的鎖定期是不可以的，這就是賣者自負(fù)。

我們改革之后，市場(chǎng)走勢(shì)決定IPO意愿。市場(chǎng)走好之后，發(fā)行價(jià)格提升，發(fā)行的頻率加快，市場(chǎng)變換，發(fā)行人會(huì)暫停發(fā)行或者降低發(fā)行市盈率，二十塊不要，十塊發(fā)行，是這樣一種邏輯，市場(chǎng)決定IPO。

最后我提一個(gè)結(jié)論：市場(chǎng)化是法治化、國(guó)際化的前提，中國(guó)的股市市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化是大勢(shì)所趨，不可逆轉(zhuǎn)。當(dāng)然改革當(dāng)中要遵守一個(gè)前提，市場(chǎng)化是基礎(chǔ)，法治化是前提，國(guó)際化是最高境界，把自己的市場(chǎng)打理好了再實(shí)現(xiàn)國(guó)際化的程度?；庵袊?guó)股市的三大頑癥剛才我講了新股不敗、暴漲暴跌、死不退市這既是市場(chǎng)化的過程，也是法治化的進(jìn)程。謝謝各位！