陳耿：新股發(fā)行市盈率與市場平均估值水平趨近

2010年01月29日 13:14
來源：鳳凰網(wǎng)財經(jīng)

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鳳凰網(wǎng)財經(jīng)訊 新股發(fā)行體制改革研討會今日在上海西郊賓館召開。國泰君安總裁陳耿稱，GDP漲幅在每年為8%～10%，應對應40倍左右平均市盈率，去年A股發(fā)行的新股平均市盈率為為55.6倍，比較合理。

陳耿：大家好！根據(jù)發(fā)言的安排我的發(fā)言題目叫新股定價的幾個考量因素，說起新股定價的環(huán)節(jié)，我覺得從歷史上看，新股發(fā)行在整個證券市場發(fā)展的過程中起了一個非常重要的作用，在九十年代初市場剛開始的時候曾經(jīng)這個事情還出現(xiàn)過一些不大不小的問題，我記得當時我在深圳工作，有一個叫810的事件，全深圳因為新股發(fā)行的問題成了一個巨大的垃圾場，無數(shù)的人在那個地方排隊，為的就是搶一張認購證，而且認購證就注定了你會得到一定比例的股票。由此而見，證券市場當中新股發(fā)行的歷程是怎么樣一個過程。

現(xiàn)在的新股發(fā)行基本定價流程已經(jīng)接近國際慣例了，向詢價對象提供承銷商投資價值研究報告、初步詢價配售對象申報價格和擬申購數(shù)量，到網(wǎng)下累計投標詢價再到發(fā)行價格，這是和國際上比較接近的慣例。在發(fā)行體制當中，以往在九十年代初的時候曾經(jīng)有一度的很流行是利用交易所的交易系統(tǒng)來做這樣的事情，比如說叫網(wǎng)上的凈價發(fā)行和定價發(fā)行，當年的投資者主要不是通過證券公司或者保薦人去接觸發(fā)行人，主要是直接在招股說明書上看看這個怎么樣，然后就去下單，所以當年保薦這方面的作用是比較稀缺的，和現(xiàn)在有很大的不同。

現(xiàn)在主承銷根據(jù)初步詢價的統(tǒng)計結(jié)果確定發(fā)行價格或發(fā)行價格區(qū)間時考量的因素主要包括以下幾方面：

一是配售對象報價加權(quán)平均數(shù)和中位數(shù)；一是配售對象的認同率；一是初步詢價認購倍數(shù)；

一是配售對象報價集中度；還有就是可比公司的估值水平。那么所謂的配售對象的報價加權(quán)平均數(shù)和中位數(shù)是指配售對象整體的加權(quán)平均數(shù)和中位數(shù)，比較有研究能力的基金加權(quán)平均數(shù)和中位數(shù)。我們看2009年發(fā)行的公告40家創(chuàng)業(yè)板IPO為例，定價不高于以上四個價格中最低值的項目17個，占42.5%；定價不高于以上四個價格中最高值的項目39個，占97.5%；定價不高于

二是認同率，現(xiàn)在是這樣的，2009年發(fā)行的12家主板IPO項目有效報價的配售對象比例平均81.11%，最低招商證券(28.95,0038,1233%)57.39%，2009年發(fā)行的67家中小板IPO項目和50家創(chuàng)業(yè)板IPO項目有效配售對象比例平均為59.52%和60.81%，目前中小板和創(chuàng)業(yè)板大部分項目發(fā)行定價的配售對象認同率在50%以上，這說明大多數(shù)還是符合了配售對象的認同。

還有初步詢價認購倍數(shù)，有時候高一點有時候低一點。2009年發(fā)行的12家主板IPO初步詢價認購倍數(shù)平均為118.06，其中最高中國國旅(18.95,0018.0096%)320.07倍，最低中國建筑(4.28,000090000%)35.34倍。

2009年發(fā)行的67家中小板IPO初步詢價認購倍數(shù)平均為181.09年大部分項目認購倍數(shù)在100倍以上，其中最高奇正藏藥)355.24倍，最低人人樂63.62倍。創(chuàng)業(yè)板項目的認購倍數(shù)較中小板偏低，50家創(chuàng)業(yè)板IPO初步詢價認購倍數(shù)平均為78.36，其中最高愛爾眼科173.72倍，最低大禹節(jié)水32.67倍。

我們新股定價因素里面有這么幾條，一個是發(fā)行價格不高于配售對象整體和基金的報價權(quán)平均數(shù)及中位數(shù)；第二是發(fā)行價格或價格區(qū)間下限對應的配售對象認同率不低于50%；中等發(fā)行規(guī)模的IPO項目，發(fā)行價格或價格區(qū)間下限對應的初步詢價認購倍數(shù)在100倍以上；發(fā)行價格或價格區(qū)間確定在配售對象報價最集中的區(qū)域，并覆蓋較區(qū)域中申購量最大的幾個報價；發(fā)行價格對應的市盈率水平不超過行業(yè)可比公司的同口徑的市盈率。

我們可以看到在新股發(fā)行制度以來，我們的市場是如何檢驗，在2009年12月31日共有129家公司實施IPO，47家保薦機構(gòu)擔任主承銷商，籌資額達2188.95億元。從2006～2008年新股發(fā)行上市情況相比，新股發(fā)行體制改革在以下方面取得了良好的效果：

一是詢價對象網(wǎng)下真實報價，體現(xiàn)市場價格發(fā)現(xiàn)功能。詢價對象的真實報價是包括這樣的情況，就是基本上完全不覺得低報高買的情況，高報低買的也不多，96家沒有出現(xiàn)這種情況，占74.4%，在剩余的33家出現(xiàn)高報不買的現(xiàn)象的IPO中，經(jīng)分析其不買的原因主要包括申購資金不足，已繳款但未在申購平臺上提交申購單，以及托管銀行系統(tǒng)故障三方面，基本上排除了主觀上高報不買的情況。

新股上市首日漲幅大幅下降。我們在2009年IPO上首日漲幅平均66.74%，其中主板48.25%，中小板平均為64.45%，相比2007年和2008年上市的首日漲幅都有了明顯的下降。

第三是緩解巨額資金申購新股的狀況，由于發(fā)行制度改革后對巨額資金申購新股的有力約束，一些打新信托計劃、理財計劃等資金難以復制以前的打新模式來獲取無風險收益，2009年平均單個IPO發(fā)行凍結(jié)資金為2303.12億，僅為2008年的34.16%，為2007年41.29%，以最高單個IPO發(fā)行凍結(jié)資金來看，2009年最高IPO凍結(jié)資金為18570.02億元，明顯低于2008年和2007年的水平。

第四是網(wǎng)上中簽率明顯上升，提高中小投資者參與程度。由于改革后的新股發(fā)行對網(wǎng)上單個申購賬戶設(shè)定上限，且耽擱投資者只能使用一個河梏賬戶申購新股，機構(gòu)投資者的大資金優(yōu)勢在網(wǎng)上申購中基本無法體現(xiàn)，2009年IPO網(wǎng)上中簽率平均為0.59%，遠超過2007年以來各年的平均網(wǎng)上中簽率。改革后的2009年網(wǎng)上中簽率最低為0.10%，遠高于2007～2008年。

第五是新股發(fā)行動態(tài)市盈率與市場平均估值水平趨近，2009年發(fā)行的129家新股按2008年每故收益計算的發(fā)行市盈率平均為55.6倍，新股發(fā)行價數(shù)90%以上為中小板和創(chuàng)業(yè)板，2009年和2010年的動態(tài)市盈率分別是33.73和28.69倍，這個倍數(shù)我覺得是比較合理的。

因為我們曾經(jīng)做過這樣的研究，如果在一個經(jīng)濟體GDP漲幅在每年為8～10，應該是合理支撐40倍左右的二級市場的平均市盈率。美國的GDP漲幅恐怕也就是百分之三點幾，但是平均的市盈率也有20倍左右。我們的發(fā)行價格分別是A股去年年底30.81倍，動態(tài)市盈率分別為37.73和28.69倍，這是比較合理的。

經(jīng)過市場的檢驗，新股發(fā)行體制改革后的IPO發(fā)行在優(yōu)化市場價格發(fā)現(xiàn)功能、促使市場參與各方主體歸位盡責、提高中小投資者參與程度、緩解巨額資金申購新股狀況等方面均取得了良好的效果，兼顧了發(fā)行人、主承銷商和投資者的訴求。一些熱點問題我們可以探討，比我們前幾年已經(jīng)取得了巨大的進步，相信今后也會通過像今天的會議這樣不斷地總結(jié)，取得改進和完善，謝謝各位。

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