廖理談新股定價各方角色：配售主導(dǎo)權(quán)給保薦機(jī)構(gòu)

2010年01月29日 12:22
來源：鳳凰網(wǎng)財經(jīng)

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新股發(fā)行體制改革研討會今日在上海西郊賓館召開。清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院副院長廖理表示現(xiàn)在新股發(fā)行的價格基本上是由保薦機(jī)構(gòu)和發(fā)行人，以及詢價機(jī)構(gòu)來共同決定，保薦機(jī)構(gòu)加在中間，既要為發(fā)行人募集到更多的資金，同時又要讓長期跟你打交道的投資者掙到錢，他強(qiáng)調(diào)要把配售主導(dǎo)權(quán)交給保薦機(jī)構(gòu)。

以下為清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院副院長廖理發(fā)言實(shí)錄：

廖理：各位領(lǐng)導(dǎo)、各位嘉賓大家上午好！首先感謝會議主辦方提供這樣一個機(jī)會，讓我們匯報和交流對新股發(fā)行體制改革的認(rèn)識，會議給我出了一個題目是新股發(fā)行定價過程中各方的角色定位。我們都知道，從去年新股發(fā)行制度改革以來，基本上市場上IPO的定價是由機(jī)構(gòu)投資者、保薦機(jī)構(gòu)共同決定，我們還得加上監(jiān)管部門。實(shí)際上，我們看主席助理說沒有放棄窗口指導(dǎo)，但是在實(shí)踐中我們看到基本上監(jiān)管部門對于新股發(fā)行的價格很少，或者基本上沒有進(jìn)行任何的干預(yù)，我們認(rèn)為這是新股發(fā)行市場化改革中一個非常重要的變化。

到目前為止，我們國家大概有200多家詢價機(jī)構(gòu)，他們通過詢價報價和申購報價來和保薦機(jī)構(gòu)和發(fā)行人共同決定新股發(fā)行的價格。這些詢價機(jī)構(gòu)都是券商、基金、財務(wù)公司、信托，包括QFII這樣一些機(jī)構(gòu)，這是從他們的法律形式來說的，其實(shí)從他們各自在定價過程中所起的作用來看還有另外一個分類，所以我們今天就嘗試做一個分類，以及分析在新股定價過程中所起的不同作用。

首先我們講講基石投資者comerstone investors，在香港，主要是國企在香港上市的對情況不太了解，對國企的管理、盈利模式和公司治理是不是放心，大家有一定的顧慮，這時香港引入了基石投資者這樣一個概念，在之前進(jìn)行廣泛的溝通，向他們披露公司比較詳細(xì)的信息，探討公司的價值。這樣一些基石投資者的組成，都是一流的機(jī)構(gòu)投資者，大型的企業(yè)集團(tuán)，香港的富豪以及所屬的企業(yè)。經(jīng)過這樣一個溝通，這些機(jī)構(gòu)投資者承擔(dān)了基石投資者的責(zé)任，那么這樣一些責(zé)任是需要在發(fā)行之前，以法律的形式固定下來，那就是要簽訂協(xié)議的，那么他們承擔(dān)的價格也就是今后的發(fā)行價格?；顿Y者的引進(jìn)實(shí)際上是對于公司的基本面盈利模式、發(fā)展前景的一個肯定，這樣一個基石投資者的引進(jìn)給市場帶來了很大的信心，但是他們也需要簽訂協(xié)議，要承諾購買，而且要有鎖定期，這個鎖定期一般是6～12個月，而且你作為基石投資者你不能再重復(fù)進(jìn)行申購。特別關(guān)鍵的是，這些投資者作為基石投資者要在招股書中間進(jìn)行披露，包括他們簽訂的協(xié)議以及相關(guān)的條款。所以基石投資者的引進(jìn)實(shí)際上是一個對于不確定市場的IPO來說，是一個穩(wěn)定劑。

我們來看看在過去的幾年香港市場上曾經(jīng)出現(xiàn)的基石投資者的情況，從2005年的神化上市，我們看包括這幾個富豪，占到發(fā)行規(guī)模的17%，也就是說在IPO的時候，已經(jīng)有17% 的投資者進(jìn)行了買單，這些投資者也要跟保薦機(jī)構(gòu)和投資者進(jìn)行一個討價還價的過程，有一個博弈的過程。所以它有一點(diǎn)點(diǎn)像一級市場中間的零級市場，已經(jīng)有20%的人買單了，使得它的IPO前景的不確定性降低了很多。

2006年工商銀行上市的時候還是這些富豪，后來包括陳鼎華的南豐紡織、吳光正的九龍倉、中國仁壽、GIC都進(jìn)來作為了基石投資者，而且這次占的比例比較大，占到了29%，從這以后不光是國企在香港上市，發(fā)行H股，引進(jìn)一些做法，其它大型的IPO也采取了基石投資者的做法。我們看碧桂園、復(fù)星國際，阿里巴巴都采取了基石投資者的做法，08年的旺旺、中國南車，09年的金隅集團(tuán)和國藥，我們很容易發(fā)現(xiàn)這些基石投資者的信息，我們能夠看到基石投資者在IPO發(fā)行份額中占到的比例，一般是20%左右，所以起到了一個很大的穩(wěn)定作用。

除了基石投資者以外，我們覺得還有一類投資者，就是戰(zhàn)略投資者，跟我們2006、2007年引進(jìn)的投資者不一樣，我們這兒指的是在同一行業(yè)中的全球著名企業(yè)，包括著名的上下游企業(yè)，讓他們在IPO認(rèn)購一些股份，實(shí)際上是對于這樣一個新上市企業(yè)業(yè)務(wù)模式的肯定，同時也能夠提高投資者的信心，這樣一些著名的上下游企業(yè)全球不直接競爭的同行的進(jìn)入，使得大家對于它將來的這種錢財?shù)臉I(yè)務(wù)合作也會有一定的預(yù)期，同時戰(zhàn)略投資者進(jìn)來以后，一般都是長期持有，對于穩(wěn)定股價也有非常重要的作用。

還有一類我們說是國際投資者，就是目前的QFII和其他國際投資者，實(shí)際上QFII進(jìn)來，我們知道QFII都要經(jīng)過審查的，他們對于公司的基本面和公司治理都比較重視，他們的進(jìn)來使得大家對于公司的治理和基本面的認(rèn)識和肯定是一個很大的提升，也有助于提升投資人對于公司的信心，提升公司在國際投資者之間的形象和知名度。

第四類我們叫著名投資者，包括巴菲特、李嘉誠這樣的富豪，我們經(jīng)常在市場上看到這樣的情況，一旦有這樣的著名投資者進(jìn)來，公司的股價立刻有一個很大的提升，這里隱含了一個信心，就是大家對于市場、對于這些著名投資者的信任，對于他們進(jìn)行長期投資的經(jīng)驗(yàn)和對于企業(yè)價值信任的判斷，所以他們的介入對于提升公眾的關(guān)注度、提升投資者的信心、提高大家對于公司價值的認(rèn)知都會有很大的幫助。

除此以外，我們還有一類投資者，就是短期投資者，IPO為什么要引進(jìn)這些以投機(jī)為目的，他起的作用是流動性，在市場中也很重要，包括私募基金和融資融券的機(jī)構(gòu)，包括與QFFI的對沖基金，大型的IPO都考慮給這樣的投資人一定的份額，以增加企業(yè)未來的流動性，也能增加申購。

這是我們說機(jī)構(gòu)對于新股定價中所起的作用是不一樣的，所以我們對保薦機(jī)構(gòu)和發(fā)行人在進(jìn)行挑選的時候要注意的，不光是誰的價高和錢高就配售得多，實(shí)際上每個機(jī)構(gòu)所起的作用是不一樣的。這里要談到了保薦機(jī)構(gòu)，現(xiàn)在新股發(fā)行的價格基本上我們看是由保薦機(jī)構(gòu)和發(fā)行人，以及詢價機(jī)構(gòu)來共同決定，保薦機(jī)構(gòu)加在中間，既要為發(fā)行人募集到更多的資金，同時又要讓長期跟你打交道的投資者掙到錢，既不能在發(fā)行的首日破發(fā)，也不能首日回報特別高。所以從國際市場經(jīng)驗(yàn)來看，這里比較好的一個平衡是既能夠?yàn)榘l(fā)行人做一個好的發(fā)行價，同時又能夠使這些機(jī)構(gòu)投資者得到一個比較溫和的回報，實(shí)際上這里是一個非常巧妙的平衡。我們看一個保薦機(jī)構(gòu)今天發(fā)的一個破發(fā)了，明天一個又是200%，大家都會說你這個保薦機(jī)構(gòu)一定譜都沒有，長期會失去信心，所以從國際經(jīng)驗(yàn)來看，長期會有一個溫和的回報，這里就要求保薦機(jī)構(gòu)對剛才說的幾類投資人進(jìn)行一個甄別，同時搭建一個最佳的組合，這里特別重要的就是我們強(qiáng)調(diào)要把配售權(quán)，配售的主導(dǎo)權(quán)交給保薦機(jī)構(gòu)。

我個人認(rèn)為中國的資本市場發(fā)展到現(xiàn)在，從2005年的股份分置改革到目前IPO的市場改革，制度化的建設(shè)都基本完成了，這是考驗(yàn)我們保薦機(jī)構(gòu)智慧了，以后定價怎么樣是我們保薦機(jī)構(gòu)的核心競爭力了，既能夠長期為發(fā)行人提供一個比較好的價格，又能夠?yàn)槟愕耐顿Y人提供一個長期的回報，這才是保薦機(jī)構(gòu)的核心競爭力。

發(fā)行人當(dāng)然也很重要，除了要做好路演工作，向分析師、保薦機(jī)構(gòu)、詢價機(jī)構(gòu)充分披露信息，解說自己的商業(yè)模式，配合他們做好詢價工作。我的建議有兩點(diǎn)。第一，可以考慮引進(jìn)基石投資者，在引進(jìn)的時候會跟發(fā)行人有一個討價還價和博弈的過程，這個博弈的過程也是對市場未來股價波動性的一個穩(wěn)定劑和起到一個平衡的作用。同時我們說未來的中國IPO一級市場定價肯定會是一個機(jī)構(gòu)長期有主導(dǎo)作用，但是只有20%甚至更少，所以我們建議增大比例。

時間有限，我就說這些，謝謝大家！