從保增長到調(diào)結(jié)構(gòu)之策

2010年01月23日 00:15
來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道

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前言

國家統(tǒng)計(jì)局局長馬建堂用“收獲”二字概括了2009全年經(jīng)濟(jì)形勢。2009年四季度，我國GDP同比增速從三季度的8.9%大幅攀升至10.7%，推動2009年GDP增速至8.7%，由此，2009年四保八”已塵埃落定。

展望2010年，伴隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，宏觀政策將面臨通貨膨脹、資產(chǎn)泡沫等多重挑戰(zhàn)，通過深化改革、完成結(jié)構(gòu)調(diào)整，將成最為艱巨的任務(wù)。

中國金融40人論壇第四季度政策報(bào)告，就新一年的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢進(jìn)行了分析，并圍繞“調(diào)結(jié)構(gòu)”重點(diǎn)提出三大政策建議。該報(bào)告由中國金融40人論壇成員陸磊、論壇研究部副研究員歐陽覓劍和聯(lián)合證券研究所研究員蔡鍵執(zhí)筆。報(bào)告屬于論壇宏觀經(jīng)濟(jì)研究小組的集體成果，論壇成員張健華、魏加寧、丁志杰、梅建平、劉勇、周道許、賈康、黃益平、連平、鐘偉，論壇研究部主任張斌等參加了報(bào)告的討論及初稿的論證。本期本報(bào)予以發(fā)表，以饗讀者。(曹理達(dá))

中國金融40人論壇宏觀經(jīng)濟(jì)研究小組

后危機(jī)時(shí)代全球再平衡

目前的各種跡象顯示，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走出金融危機(jī)陰影(圖1)，開始企穩(wěn)復(fù)蘇，但距走出經(jīng)濟(jì)低迷尚早。這表現(xiàn)在主要經(jīng)濟(jì)體GDP環(huán)比增速改善，但同比增速仍未轉(zhuǎn)正。復(fù)蘇的過程也許緩慢，但二次探底的可能性較小。

世界經(jīng)濟(jì)再平衡的基本邏輯是生產(chǎn)國更多的消費(fèi)、消費(fèi)國更多地生產(chǎn)。這在美國國內(nèi)層面的反映是，私人部門去杠桿化，導(dǎo)致其儲蓄率整體呈上升態(tài)勢。另一方面，由于缺乏新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，盡管經(jīng)濟(jì)形勢在好轉(zhuǎn)，美國就業(yè)狀況并未改善，2009年10月份美國失業(yè)率創(chuàng)下危機(jī)以來的新高，達(dá)到10.2%。作為世界經(jīng)濟(jì)動力的美國消費(fèi)的復(fù)蘇可能并不盡人意。

在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程中，世界經(jīng)濟(jì)再平衡的過程表現(xiàn)為消費(fèi)國更多地出口，生產(chǎn)國則更多地進(jìn)口。危機(jī)過后，美國出口的恢復(fù)顯著快于進(jìn)口，其月度商品貿(mào)易赤字，從2008年的約700億美元快速下降到2009年的約400億美元；而德國的情況則與之相反，2008年以來，德國進(jìn)口的恢復(fù)持續(xù)快于出口，貿(mào)易順差縮小的趨勢明顯。

但是，再平衡的過程將是漫長的。2008年，以平均匯率折算，中國、德國、印度和日本四國的私人消費(fèi)總和僅相當(dāng)于美國的70%。這意味著，即使生產(chǎn)國調(diào)整需求結(jié)構(gòu)，在吸收國內(nèi)巨大產(chǎn)能的同時(shí)增加對外需求，也將是個(gè)緩慢的過程。

從供給方面看，全球經(jīng)濟(jì)將經(jīng)歷一段時(shí)期的低增長。在新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)或新技術(shù)革命引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)走向新一輪增長之前，依然高企的失業(yè)率和低下的全要素生產(chǎn)率，決定了全球經(jīng)濟(jì)只能在擺脫衰退滯后逶迤前行。

從流動性來看，全球總體呈寬松態(tài)勢。在各國實(shí)行“定量寬松”的政策背景下，全球貨幣環(huán)境總體相當(dāng)寬松，利率水平處于歷史低位，未來的流動性狀況決定于政策退出前景。從目前的情況判斷，全球范圍內(nèi)的政策退出有三個(gè)特點(diǎn)：一是資源國(澳大利亞、巴西)、制造國(印度)的退出早于消費(fèi)國(美國、英國)；二是財(cái)政政策退出早于貨幣政策；三是數(shù)量型貨幣政策工具退出早于價(jià)格型工具。

市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲在各國央行里會最晚加息。首先，美國房地產(chǎn)市場受創(chuàng)太深，失業(yè)率太高，經(jīng)不起早加息。其次，美國正在創(chuàng)紀(jì)錄地發(fā)行國債，加息推高國債利率，財(cái)政上難承受。最后，美國政府比較傾向于用弱勢美元刺激出口，穩(wěn)定就業(yè)。

流動性的去向需要我們密切關(guān)注。新興市場和澳大利亞等資源國將成為“熱錢”流入地，上述國家在去年以來均不同程度地經(jīng)歷了一輪顯著的貨幣升值和資產(chǎn)價(jià)格上升。在存在高利差的背景下，美元成為套息交易中的融資貨幣，2009年3月以來貶值幅度約為15%，目前已到達(dá)底部區(qū)域。而大宗商品價(jià)格有望在短期維持強(qiáng)勢，但隨著各國刺激政策的逐步退出以及流動性的回收，大宗商品的金融屬性或?qū)⑷趸?。因此，未來金屬價(jià)格走勢將由全球經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇步伐及程度決定，大幅上漲的可能性不大。

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)倒“V”形增長路徑

2010年的經(jīng)濟(jì)增長會呈現(xiàn)短期向上而中期低迷的倒“V”形態(tài)勢，其中峰值出現(xiàn)在2010年第一季度(圖2)。得出這一判斷的基本邏輯是：世界經(jīng)濟(jì)逐漸好轉(zhuǎn)會帶動出口有限復(fù)蘇，凈出口對GDP的貢獻(xiàn)將由去年的負(fù)3-4個(gè)百分點(diǎn)轉(zhuǎn)為正的0.5-1個(gè)百分點(diǎn)，而受政策主導(dǎo)的投資力度會相應(yīng)減弱，消費(fèi)則保持穩(wěn)定。但從中期來看，外需復(fù)蘇速度慢于投資增幅下降速度。

換言之，2010年的經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)將更為均衡。2009年前三季度支出法GDP增長7.7%，其中投資貢獻(xiàn)7.3個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)貢獻(xiàn)4個(gè)百分點(diǎn)，凈出口則負(fù)貢獻(xiàn)3.6個(gè)百分點(diǎn)。而2010年GDP增速預(yù)計(jì)達(dá)8.5%，投資貢消費(fèi)和凈出口分別貢獻(xiàn)4、4和0.5個(gè)百分點(diǎn)。

但是，上述經(jīng)濟(jì)增長仍在潛在產(chǎn)出之上。由此延伸出兩點(diǎn)結(jié)論：一是相對于以前的周期，本輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整并不充分；二是不論需求屬性是內(nèi)生性還是外生性，總需求水平依然在高位。

工業(yè)方面，今年工業(yè)生產(chǎn)將穩(wěn)定增長，輕重工業(yè)增速落差將有所緩和，但難以扭轉(zhuǎn)。2009年工業(yè)增加值同比增速達(dá)11%，高速增長的態(tài)勢將有望在2010年上半年延續(xù)，預(yù)計(jì)2010年下半年將有所回落，因?yàn)槭芑鶖?shù)的影響，終端需求的緩慢復(fù)蘇難以支持2010年下半年工業(yè)生產(chǎn)的快速增長。

由于需求的結(jié)構(gòu)性變化，投資需求增速將確定放緩，而國內(nèi)和國外的消費(fèi)性需求將緩慢回升，預(yù)計(jì)輕重工業(yè)的增速差將不會顯著擴(kuò)大。歷史上，輕工業(yè)增長較快且與重工業(yè)增速差收窄，都呈現(xiàn)了更加均衡和穩(wěn)定的特征，我們預(yù)計(jì)2010年的工業(yè)增長將更加均衡。

投資將出現(xiàn)回落，2009年全社會固定資產(chǎn)投資224846億元，比上年增長30.1%，今年固定資產(chǎn)投資增速將回落到15%的歷史均值附近。從歷史來看，15%左右的實(shí)際投資增速帶動了10.1%的實(shí)際GDP增速，考慮到出口的復(fù)蘇和消費(fèi)增長維持高位，15%的實(shí)際投資增速可以支撐2010年8.5%-9%的GDP增長。

反映在結(jié)構(gòu)方面，投資增速的回落表現(xiàn)為增長更為均衡。受財(cái)力的限制和政策微調(diào)的影響，地方投資項(xiàng)目高速增長將較快回落。受益于出口復(fù)蘇和消費(fèi)的穩(wěn)定增長，投資的“國進(jìn)民退”將有所緩解，非國有投資與國有投資的增速差將收窄但不會消失。

行業(yè)方面，按照“有保有壓”的政策思路，重復(fù)建設(shè)和高耗能行業(yè)的投資增長將進(jìn)一步抑制。大眾消費(fèi)的穩(wěn)定增長，將拉動下游行業(yè)投資增速繼續(xù)回升，對中游行業(yè)的影響則視產(chǎn)能

過剩狀況而不同。而受益于政策刺激的交通運(yùn)輸業(yè)和公共設(shè)施管理業(yè)投資增速將確定性下滑，這主要是因?yàn)?009年基數(shù)的爆發(fā)式增長。

投資的兩大主力——房地產(chǎn)業(yè)投資和制造業(yè)投資，分別占總投資的比重約為31%和24%，將在2009年低速增長的基礎(chǔ)上保持穩(wěn)定。對于制造業(yè)，終端需求的緩慢復(fù)蘇和產(chǎn)能不斷擴(kuò)大形成對比，抑制了制造業(yè)投資的快速上升；受制于銷量回落和政策微調(diào)，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)行業(yè)投資增速將緩慢恢復(fù)到歷史正常水平。

消費(fèi)將保持平穩(wěn)，值得關(guān)注的是消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化。消費(fèi)的增長與收入增長密切相關(guān)。我國人均GDP早在2003年就已突破1000美元，進(jìn)入了國際公認(rèn)的消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級時(shí)期。不過近些年，我國居民消費(fèi)增長持續(xù)低于居民收入的增長，平均消費(fèi)傾向趨于下降，有效需求不足。收入水平變化對明年消費(fèi)水平的影響為中性，但其中也存在結(jié)構(gòu)性變化的機(jī)會。

從人口結(jié)構(gòu)來看，人口的年齡構(gòu)成決定消費(fèi)升級。目前我國的人口年齡結(jié)構(gòu)處于從穩(wěn)定狀態(tài)向中年型轉(zhuǎn)變的階段。我國20～29歲間人口的高峰期為2010～2015年，而30～44歲間人口的高峰期也在2005～2015年間。這部分中、青年人口的集中增長將對促進(jìn)我國消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級構(gòu)成強(qiáng)有力的背景。

一國人口年齡結(jié)構(gòu)由穩(wěn)定狀態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)橹心晷腿丝跁r(shí)，意味著少年兒童人口比重逐漸下降，中青年人口(勞動年齡人口)比重上升，生命周期儲蓄人口比由于勞動年齡人口的增加會呈現(xiàn)下降趨勢，從而會有利于總消費(fèi)支出的增長。這樣人口年齡結(jié)構(gòu)與總消費(fèi)支出呈現(xiàn)正向關(guān)系變動。

目前20～29歲間的人口為我國第一批獨(dú)生子女，由于其特殊性，直接導(dǎo)致了該年齡段的人口消費(fèi)觀念與30歲以上人群的明顯差異。該年齡段人口的消費(fèi)支出集中于電子產(chǎn)品、旅游、健身、電子商務(wù)等服務(wù)項(xiàng)目，此外對服裝、食品等傳統(tǒng)市場的升級也有拉動作用。再次，這部分人口已經(jīng)或即將進(jìn)入婚嫁和繁衍下一代階段，這對房產(chǎn)、耐用品市場也會有一個(gè)很大的刺激作用。

而30～44歲年齡組的人口，即中年消費(fèi)主力形成，將拉動消費(fèi)的快速增長。該年齡段人口由于擁有較穩(wěn)定的收入來源和相對較高的收入水平，其在提高生活質(zhì)量方面的消費(fèi)能力更強(qiáng)，主要集中于住房投資、社交支出、交通通訊工具的購買、教育消費(fèi)的支出等。同時(shí)，這部分人有更強(qiáng)烈的投資意愿，對拉動我國的投資和金融市場有著巨大的作用。

從地域結(jié)構(gòu)來看，東部地區(qū)消費(fèi)下降趨勢更明顯，而中、西部將維持穩(wěn)定。東部地區(qū)近年來消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大的變化，主要表現(xiàn)為交通通信類、服務(wù)項(xiàng)目(包括家庭設(shè)備用品及服務(wù)、教育文化娛樂服務(wù)、雜項(xiàng)商品與服務(wù))在消費(fèi)支出中的比例上升較快。目前中西部地區(qū)人均收入水平約相當(dāng)于東部地區(qū)2004～2005年時(shí)期。我們可以期待中西部地區(qū)的消費(fèi)支出在交通通信與服務(wù)項(xiàng)目方面繼續(xù)上升，從而帶動消費(fèi)結(jié)構(gòu)的持續(xù)改善。

從消費(fèi)需求看，西部地區(qū)居民對彩電、汽車及住房的耐用消費(fèi)品需求最為強(qiáng)烈；而東、中部地區(qū)居民消費(fèi)需求排在前三位的則分別是住房、汽車與電腦?？梢云诖氖?，明年我國居民消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)中交通通信類的比重仍將有所增長。

從城鄉(xiāng)結(jié)構(gòu)來看，城鎮(zhèn)居民平均消費(fèi)傾向下降，而農(nóng)村地區(qū)維持穩(wěn)定。農(nóng)村居民現(xiàn)金收入同比止跌回升，政府轉(zhuǎn)移支付的持續(xù)快速增加(2009年至2010年兩年繼續(xù)提高企業(yè)退休人員基本養(yǎng)老金，人均每年增長10%左右)，其中，農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入中，轉(zhuǎn)移性收入的占比自2008年以來得到迅速提升，而從政策動向看，這一現(xiàn)象還將延續(xù)到2010年。這些都將在一定程度上支持2010年收入的增長。

不過，2009年居民實(shí)際收入水平的基本穩(wěn)定還得益于物價(jià)下降所帶來的實(shí)際購買力的提升，而在2010年物價(jià)將會緩慢上升，這勢必對居民實(shí)際收入水平構(gòu)成負(fù)面影響。總體而言，收入水平的變化對2010年消費(fèi)的影響在正、反方向都存在，且沒有明顯優(yōu)劣趨勢，故而影響為中性。2010年重點(diǎn)關(guān)注消費(fèi)升級的延續(xù)和延伸。據(jù)我們估計(jì)，2009年農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入水平將達(dá)到6000元人民幣，相當(dāng)于城鎮(zhèn)居民1999～2000年時(shí)期的水平。而我們可以觀察到，城鎮(zhèn)居民的消費(fèi)升級正是自1999年開始。據(jù)我中國統(tǒng)計(jì)年鑒》顯示，1999年之前的城鎮(zhèn)居民家庭平均每百戶年底耐用消費(fèi)品統(tǒng)計(jì)中，以衣柜、沙發(fā)、組合家具等家具類為主，而隨著居民收入水平的提高，城鎮(zhèn)居民家庭的耐用消費(fèi)品則基本為各類家電，其中空調(diào)、家用電腦、移動電話的擁有量更是持續(xù)上升。

出口方面，今年將會有限復(fù)蘇，順差趨于下降。隨著海外需求的復(fù)蘇，出口已經(jīng)企穩(wěn)回升，年底同比增速可望轉(zhuǎn)正。但在世界經(jīng)濟(jì)再平衡的背景下，出口很難實(shí)現(xiàn)恢復(fù)以前20%以上的高增長，而是將呈溫和增長態(tài)勢，這受三方面因素制約，一是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇較為有限，尤其是失業(yè)率依然高企；二是居民部門去杠桿化尚需時(shí)日；三是貿(mào)易保護(hù)主義。

進(jìn)口的回升主要來自國內(nèi)需求，特別是基建投資和房地產(chǎn)投資的拉動。從貿(mào)易方式看，一般貿(mào)易進(jìn)口回升幅度好于加工貿(mào)易進(jìn)口幅度(后者作為加工貿(mào)易出口的先導(dǎo)，實(shí)質(zhì)上決定于國外需求)。2009年前三季度一般貿(mào)易進(jìn)口占全部進(jìn)口比重約為53%，較2008年提高3個(gè)百分點(diǎn)。從進(jìn)口來源地看，自資源型國家(巴西、澳大利亞)和德國(對我國主要出口機(jī)電產(chǎn)品、運(yùn)輸設(shè)備和賤金屬制品)的進(jìn)口回升速度較快，在2009年9月份均已實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正。從進(jìn)口商品結(jié)構(gòu)看，鐵礦石、原油等大宗商品進(jìn)口量均有較大增長。其中，2009前三季度鐵礦砂累計(jì)進(jìn)口4.7億噸，同比增長35.7%；原油累計(jì)進(jìn)口1.5億噸，同比增長8.2%。此外，鋼材累計(jì)進(jìn)口1338萬噸，增長8.6%。

物價(jià)將溫和上漲

根據(jù)貨幣數(shù)量論：

在假定貨幣流通速度和產(chǎn)出在短期內(nèi)既定，則有

上式意味著通貨膨脹率將近似等于廣義貨幣(M2)的增長率。

但上述邏輯的問題存在兩個(gè)問題：其一，在開放條件下，產(chǎn)出的變動不能視為既定。我們近似用2009年前三季度工業(yè)增加值的增速與出口降幅之間的落差來衡量產(chǎn)出的變化，即

據(jù)此推導(dǎo)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)應(yīng)存在-0.7%的通縮壓力，這與2009年全年的CPI數(shù)據(jù)保持吻合。

p=m-y=29.3%-30%=-0.7%

其二，真正對應(yīng)通貨膨脹的不應(yīng)該是廣義貨幣，而應(yīng)該是流通中現(xiàn)金(M0)。據(jù)此進(jìn)行計(jì)算，通縮壓力將更大。

既然可以排除貨幣層面的通脹壓力，那么，需求層面的通脹壓力有多大？對此，我們基于謹(jǐn)慎、中性和積極三種情形對2010年CPI進(jìn)行預(yù)測，結(jié)果如下：

——謹(jǐn)慎情形：各項(xiàng)商品價(jià)格溫

和波動，CPI變化符合季節(jié)性規(guī)律。這種假設(shè)下的2010年CPI為1.8%；

——中性情形：假設(shè)豬肉和糧食價(jià)格上升較快，導(dǎo)致CPI食品類指數(shù)上升較多，其他商品價(jià)格溫和上漲(類似于2004年的情況)。這種情形下的2010年CPI為2.3%；

——積極情形：食品類和大宗商品價(jià)格快速大幅上漲，拉動CPI快速上升(類似2007年情形)。這種情形下的2010年CPI為3.9%。

在中性假設(shè)下，2010年4月CPI將達(dá)2.5%，首次超過了一年期存款利率，5月CPI同比達(dá)2.8%，首次逼近通脹警戒線。此后緩慢攀升，預(yù)計(jì)三季度達(dá)到最高值3.2%，全年2.3%。而翹尾因素影響則將在5-8月達(dá)到高峰。

綜上，產(chǎn)能過剩將進(jìn)一步壓低工業(yè)品價(jià)格。只要食品價(jià)格穩(wěn)定，美元在下半年保持相對穩(wěn)定，中國幾乎無任何可能性出現(xiàn)通貨膨脹；加之信貸投放形成新產(chǎn)能，則物價(jià)下行壓力巨大。

天量信貸增長不可持續(xù)

根據(jù)我們的預(yù)測，2010年信貸增長18%、M2增幅19%。按上述假設(shè)，對應(yīng)2010年末信貸余額和M2余額分別約為48萬億和70萬億。

歷史縱向考察，當(dāng)前流動性處于極度寬松狀態(tài)，根源在于去年以來的天量信貸投放。但是，如此規(guī)模的信貸投放是不可持續(xù)的，并且可以預(yù)見，2009年信貸增幅越大，則2010年信貸增長動力越低。今年的信貸規(guī)模將下降。

信貸增長面臨兩大壓力。一是資本金和利息支出壓力：如果繼續(xù)拉動信貸增長，面臨供給與需求雙向矛盾。從供給面看，銀行資本金不足。假設(shè)2009-2010年每年新增貸款10萬億元，則需要消耗1萬億-1.5萬億元資本金(核心和附屬資本)。從需求面看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)(特別是政府部門)的過度負(fù)債導(dǎo)致2010年付息壓力巨大。2009年8月底中長期貸款余額20.4萬億元，按一般貸款加權(quán)平均利率5.7%計(jì)算，年利息支出為11628億元。如果利率在2010年出現(xiàn)上調(diào)2次(如果利率上調(diào)0.54個(gè)百分點(diǎn))，則利息支出將增加1100億元。而2009年1-8月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤為16747億元，加息將導(dǎo)致企業(yè)的利息支出壓力。

二是資產(chǎn)價(jià)格壓力。即使不考慮資本金和利息支出壓力，從負(fù)債率角度看，必須提高資產(chǎn)價(jià)格才能形成(公允價(jià)值計(jì)算)自有資金，并撬動信貸增長。

去年以來的信貸擴(kuò)張，造成了兩方面的潛在風(fēng)險(xiǎn)。一是信用風(fēng)險(xiǎn)上升。自2001年以來，產(chǎn)出/信貸比(信貸生產(chǎn)率)逐步降低，大致從7倍以上下降到5倍左右。2009年中國經(jīng)濟(jì)增長率為8.7%，GDP為33.5353萬億，信貸增量為9.6萬億，則信貸生產(chǎn)率降低到3.5倍左右。低信貸生產(chǎn)率意味著產(chǎn)出無法抵補(bǔ)要素投入成本。

二是中長期貸款占比過高。由于中長期貸款主要投向政府主導(dǎo)的“鐵、公、基”項(xiàng)目和國有部門，需要后續(xù)資金配套跟進(jìn)，這意味著2010年非國有部門投資將被部分?jǐn)D出。央行因此也很難上調(diào)基準(zhǔn)利率，因?yàn)榇伺e一方面會進(jìn)一步擠出非國有部門投資，另一方面還會加大利息支付壓力，導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)上升。

國際方面，低利率環(huán)境驅(qū)動資金流向新興市場國家，尋求高回報(bào)；國內(nèi)方面，美元走軟導(dǎo)致人民幣對其他主要貨幣被動貶值，由此形成人民幣匯率與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面背離，即我國較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)增長、持續(xù)的貿(mào)易順差等均支持人民幣走強(qiáng)而非走軟。在國內(nèi)外共同作用下，人民幣升值預(yù)期逐漸增強(qiáng)，表現(xiàn)為人民幣NDF報(bào)價(jià)所蘊(yùn)含的升值幅度在擴(kuò)大。同時(shí)去年三季度以來，金融機(jī)構(gòu)外幣貸款逐漸增加，同時(shí)外幣存款卻逐漸減少(圖3)，顯示人們傾向借入軟幣(美元)、持有硬幣(人民幣)。借鑒2004年至2008年上半年經(jīng)驗(yàn)，貨幣升值預(yù)期構(gòu)成了“熱錢”流入的基本利益驅(qū)動。

宏觀調(diào)控三策

鑒于以上分析，我們對今年宏觀政策的建議如下：

首先，2010年應(yīng)以“調(diào)結(jié)構(gòu)”為重中之重。比較而言，2010年保增長壓力不大，重點(diǎn)和難點(diǎn)是調(diào)結(jié)構(gòu)。結(jié)構(gòu)調(diào)整的重點(diǎn)內(nèi)容包括三個(gè)方面：一是城鄉(xiāng)結(jié)構(gòu)調(diào)整。重點(diǎn)是通過進(jìn)一步的土地政策、戶籍政策、醫(yī)療、衛(wèi)生、教育以及社會保障政策改革進(jìn)一步推動城市化進(jìn)程，通過加強(qiáng)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和減輕農(nóng)民負(fù)擔(dān)增加農(nóng)民的勞動生產(chǎn)率和可支配收入水平。二是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。重點(diǎn)是通過打破行政壟斷和建立公平競爭的市場環(huán)境，吸引私人部門進(jìn)入服務(wù)業(yè)部門；改變基礎(chǔ)設(shè)施投資過快的增長態(tài)勢，把日益短缺的財(cái)政資源投放于醫(yī)療、養(yǎng)老、公共教育等民生領(lǐng)域。三是投資主體的所有制結(jié)構(gòu)調(diào)整。鼓勵(lì)多層次資本市場發(fā)展，改創(chuàng)業(yè)板的富人制造市場為眾多中小企業(yè)的直接投融資市場，把產(chǎn)權(quán)交易市場和風(fēng)險(xiǎn)投資作為中小企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板的先行工具。

其次，要采取積極對策，應(yīng)對可能加劇的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。資產(chǎn)價(jià)格問題的重點(diǎn)是房地產(chǎn)價(jià)格泡沫。即便從全國角度看中國的房地產(chǎn)價(jià)格泡沫未必非常嚴(yán)重，局部地區(qū)的嚴(yán)重房地產(chǎn)價(jià)格泡沫也會給中國金融市場和整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來嚴(yán)重負(fù)面沖擊，且伴隨一系列社會問題。供給方的重點(diǎn)調(diào)節(jié)手段主要包括擴(kuò)大城市土地供應(yīng)、增加中低收入群體的保障性住房建設(shè)。需求方的重點(diǎn)調(diào)節(jié)手段一方面是嚴(yán)格控制購買房地產(chǎn)的杠桿比率，從國際經(jīng)驗(yàn)看，杠桿比率高低是決定房地產(chǎn)價(jià)格泡沫大小和泡沫破滅后對金融部門和實(shí)體經(jīng)濟(jì)損害的關(guān)鍵；一方面是控制好貨幣供給總量，貨幣供給增速應(yīng)盡快回歸到正常水平，這是遏制房地產(chǎn)投機(jī)需求的必要保障。

再次，應(yīng)化被動為主動，通過積極的人民幣匯率政策調(diào)整應(yīng)對國際社會壓力，尤其是日益升溫的貿(mào)易保護(hù)主義壓力。維護(hù)自由貿(mào)易體系是當(dāng)前中國的根本利益所在。迫于國內(nèi)壓力，以美國為代表的發(fā)達(dá)國家和一些新興市場經(jīng)濟(jì)體在低迷的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下會不斷挑戰(zhàn)當(dāng)前的自由貿(mào)易體系，未來幾年中國所面臨的外部環(huán)境不樂觀，貿(mào)易戰(zhàn)可能繼續(xù)升級。盡快調(diào)整人民幣匯率政策，不僅有助于改善國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，化解人民幣單邊升值預(yù)期，對于外貿(mào)的影響也更多體現(xiàn)在增加進(jìn)口，出口減少有限。匯率政策調(diào)整需要與國內(nèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整政策相配套。通過推動民間部門投資、改善國內(nèi)居民收入分配并因此提升終端消費(fèi)需求增長，匯率調(diào)整帶來的磨擦性失業(yè)才能在國內(nèi)市場找到出口，匯率調(diào)整的負(fù)面沖擊降到更低。