準備金率意外上調(diào) 加息會否早產(chǎn)

2010年01月18日 02:15
來源：上海證券報作者：李丹丹但有為

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哈繼銘

陳道富

諸建芳

伍永剛

嘉賓

哈繼銘：中國金融公司首席經(jīng)濟學家

陳道富：國務院發(fā)展研究中心金融所綜合研究室主任

諸建芳：中信證券首席經(jīng)濟學家

伍永剛：國泰君安金融行業(yè)分析師

震驚！這是全球市場對中國央行上周果斷決策的第一反應。

12日晚間，央行宣布將于1月18日起上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準備金率0.5個百分點。這是央行自2008年底宣布實施適度寬松貨幣政策之后，首次上調(diào)存款準備金率。

與此同時，央行當天還進一步加大了公開市場操作力度，上調(diào)一年期央票發(fā)行利率8個基點，至1.8434%。這也是一年期央票發(fā)行利率20周以來首次上調(diào)。

貨幣政策工具今年使用力度將加大早在業(yè)內(nèi)預計之中，但央行年初即上調(diào)存款準備金率仍然讓市場覺得十分突然。央行宣布上調(diào)存款準備金率的第二天，上證綜指盤中一舉擊穿3200點關(guān)口及20日、60日均線，最終收于3172.66點，較前一交易日下跌101點，跌幅高達3.09%，而全球股指也無不應聲下跌。

不過，就在市場對宏觀政策是否轉(zhuǎn)向心懷揣測之時，16日央行人士在公開場合表示，央行提高存款準備金率調(diào)控貨幣總量并非貨幣政策緊縮的標志，股市和貨幣政策關(guān)系不大。

對此，本報就央行提高存款準備金率的時點、意圖、對市場的作用，以及后續(xù)的貨幣政策，采訪了相關(guān)人士。

⊙記者李丹丹但有為

○編輯于勇顏劍

調(diào)控不意味“適度寬松”退出

上海證券報：12日央行“意外”宣布上調(diào)存款準備金率50個基點，快于市場預期。您覺得為什么在這個時點，宏觀調(diào)控部門采取調(diào)整準備金率這種貨幣工具？此次政策調(diào)控向市場傳達了什么信號？這是否意味著適度寬松貨幣政策在逐步退出？

陳道富：在這個時候提高法定存款準備金率，一是由于銀行的流動性充裕，超額準備金率處于較高水平，調(diào)整法定存款準備金率并不是一劑猛藥。二是銀行存在貸款沖動，一月份第一個星期銀行貸款增加較多，這有市場的實際需求因素，也有去年壓抑的貸款需求，表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的因素，還有一部分是銀行為了搶占市場份額，早放款早收益的打算。在一定程度上抑制部分銀行的貸款投放能力，并不會實質(zhì)損害銀行對實體經(jīng)濟的資金支持。三是世界上一些主要發(fā)達國家仍然維持低利率，尚未退出量化寬松的貨幣政策。采取數(shù)量工具比采取價格工具，能較好的避免國際套利資金對我國貨幣調(diào)控的抵消作用。

從信號的傳遞看，主要是表達出央行實現(xiàn)平穩(wěn)市場信貸投放，維持貨幣實際運行狀態(tài)適度寬松的決心。但這并不意味適度寬松的貨幣政策逐步退出。適度寬松主要是指貨幣政策調(diào)控的結(jié)果而言，而不是簡單的指央行投放還是回收市場流動性。調(diào)整法定存款準備金并不會實質(zhì)影響企業(yè)資金的可獲得性，整體上看，目前的貨幣運行狀態(tài)仍然寬松。

哈繼銘：為何在這個時點上上調(diào)存款準備金率，我覺得原因有四：

第一，本月前幾天貸款迅速增長，盡管這早在我們的預期之中，但可能超過監(jiān)管當局的判斷，因此央行提升三個月央票利率、一年期央票利率、存款準備金率在一周內(nèi)相繼實行，目的在于控制貸款節(jié)奏，特別是短期票據(jù)貼現(xiàn)發(fā)放。

第二，管理通脹預期，市場原本預期通脹逐漸回升，但受天氣因素影響，2009年12 月份CPI 可能跳躍性上漲至近2%，高于市場此前預期。

第三，對沖到期流動性。未來1 個月公開市場有約1 萬億巨量流動性到期，為最近20 個月以來最大規(guī)模?？紤]到春節(jié)期間央行需要滿足市場需求投放資金，因此必須提前回收。2004~2007 年，中國可以主要依靠發(fā)行央票來回收流動性，因為當時美國利率高于中國，我國外匯儲備收益率頗高；而目前中國央票利率已高于美國，利率倒掛導致使用央票工具對沖流動性入不敷出，成本太高，因此存款準備金率作為成本較低的工具，這次使用得早于預期，但接下來也會被更多使用。

第四，近期中國出口強勁復蘇，2009年12 月份17.7%的出口增長大幅強于預期，比我們此前預計的1 季度達到兩位數(shù)的增長來得更早。

諸建芳：這一次政策調(diào)整的力度基本符合預期，但時機超出預期。市場對存款準備金率的調(diào)整存在一定的預期，但是調(diào)整時間比市場預期早一些。

流動性充裕與經(jīng)濟復蘇強勁是政策調(diào)整的基礎(chǔ)。首先，近期流動性十分充裕。一方面外匯流入大幅度增加，另一方面一季度到期的央票和回購數(shù)量巨大，這兩方面導致基礎(chǔ)貨幣大量增加，從而導致金融體系流動性十分充裕。商業(yè)銀行的放貸沖動大，2010年年初放貸數(shù)量較大，這與政策的意圖有所背離。其次，經(jīng)濟強勁復蘇也是政策調(diào)整的基礎(chǔ)。近期流工業(yè)產(chǎn)出缺口由負轉(zhuǎn)正，出口增長超預期，這表明經(jīng)濟強勁復蘇。再次，通脹明顯回升，2009年12月CPI可能達到1.8%，而今年第一季度CPI將超過2%，接近3%。

據(jù)測算，本次存款準備金政策的調(diào)整大約能凍結(jié)基礎(chǔ)貨幣2500-3000億元，其力度并不是很大，但是政策的宣示意義更大，是政策退出的標志性一步。這意味著政策將根據(jù)經(jīng)濟的狀況，而逐步退出，實現(xiàn)正常化。

伍永剛：本次上調(diào)存款準備金率的時點為2010 年1 月18 日，主要目的在于以下兩個方面：第一、回收多余流動性，管理通脹預期。2010 年1 季度約有1.28 萬億元央票到期，加上其他到期資金共有1.88萬億元；而且2009 年12 月份出口結(jié)束了連續(xù)13 個月的負增長，轉(zhuǎn)向大幅正增長17.7%，市場流動性趨向快速增加。同時即將公布的CPI 繼續(xù)上升。對此，央行除采取票據(jù)回收外，還需借助銀行法定存款準備金率上調(diào)以緊縮流動性，對抗通脹預期。

第二、防止信貸增長過快或失衡。2010 年元旦后銀行信貸投放增長迅猛，據(jù)傳第一周銀行信貸投放即達6000 億元，央行上調(diào)法定存款準備金率是為了防止銀行信貸增長過快或失衡。

上海證券報：中國此次上調(diào)存款準備金率，不僅對國內(nèi)市場產(chǎn)生影響，也波及全球市場。目前，國際上已有部分國家加息，或者采取其他控制市場流動性的舉措。在全球市場越來越一體化的時代，中國下一步的貨幣政策應如何權(quán)衡和運用？

陳道富：影響貨幣運行狀態(tài)的因素較多，不僅僅只是貨幣政策，還與國際環(huán)境有關(guān)，也與金融監(jiān)管、行業(yè)管理有關(guān)。因此，貨幣政策應結(jié)合國際經(jīng)濟、金融形勢，加強與主要國家的政策協(xié)調(diào)，更重要的是要把匯率、金融監(jiān)管與改革、行業(yè)管理與貨幣政策結(jié)合起來，統(tǒng)籌考慮。貨幣政策的關(guān)鍵，是綜合這些影響因素，將貨幣的最終運行狀態(tài)調(diào)整為適度寬松。

調(diào)控節(jié)奏或提前

上海證券報：存款準備金率早于市場預期上調(diào)，那么其他的貨幣政策工具，比如加息是否也會隨之提前操作？公開市場操作的力度是否會加大？年內(nèi)準備金還會上調(diào)幾次？

哈繼銘：我認為今年整個調(diào)控政策鏈將略有提前，接下來存款準備金率還會持續(xù)使用。本次調(diào)整之后的大銀行存款準備金率為15%，距2008 年的歷史最高點17.5%還有250 個基點的上調(diào)空間。到了3、4 月份，人民幣可能啟動升值，因為屆時出口增長已近30%。媒體報道商務部部長陳德銘上周五表示，人民幣匯率可以有一定的靈活性。作為對匯率最為敏感的外貿(mào)主管部門，這一言論似乎也反映出在出口強勁復蘇的局面下，人民幣升值的阻力降低。

而加息可能會提早到年中發(fā)生(最早在2 季度)，因為屆時通脹已超過3%，高于2.25%的存款利率。預計全年可能加息54 個基點。

陳道富：對于利率工具，應考慮以下三個因素：一是目前市場對利率的敏感性并不強，特別是政府融資平臺、房地產(chǎn)是貸款主體時，貸款的可得性更重要。二是在人民幣存在一定升值預期，國外利率水平處于低位的情況下，提高利率的緊縮效應有限。三是我國的貨幣市場利率與存貸款利率有一定的分割，貨幣市場利率已有一定的上升，存貸款利率相當程度上反映利益的分割。在存貸款利率上下限已放開的環(huán)境下，加強對特定行業(yè)(如地方融資平臺、房地產(chǎn))的風險管理，嚴格銀行的資本充足率等監(jiān)管要求，將具有比簡單加息更有效的宏觀效果。

而近期的公開市場操作力度一直較大，這是體現(xiàn)貨幣政策靈活性最重要的領(lǐng)域，應該會進一步利用這一工具。

諸建芳：我們預計后續(xù)政策調(diào)整還將繼續(xù)實施。首先，公開市場操作和窗口指導將加強。其次，存款準備金將可能繼續(xù)調(diào)整。第三，加息可能提前，從加息過程來看，先是央票利率回歸到與目前存款利率相匹配的水平，即1年央票利率達到2%左右，然后存款利率水平將提高，我們認為在2010年將加息54個基點。加息的時點可能提前至年中左右。第四，人民幣對美元小幅升值3%-5%左右。

伍永剛：2009 年底我們在銀行投資策略報告中曾預測，2010 年銀行法定存款準備金率有可能上調(diào)2 個百分點。此次上調(diào)0.5 個百分點后，年內(nèi)仍有1.5 個百分點的上調(diào)空間。

調(diào)控對銀行負面影響被夸大

上海證券報：就在央行宣布存款準備金率上調(diào)的第二天，A股市場應聲下跌，其中銀行股更是領(lǐng)跌兩市。您認為存款準備金率的上調(diào)對銀行業(yè)的影響主要是哪些方面？能在多大程度上影響到銀行的放貸能力？

伍永剛：我認為，上調(diào)存款準備金對銀行的影響主要有：(1)回籠貨幣流動性。本次上調(diào)存款準備金率0.5 個百分點，將使銀行體系的流動性回收約2900 億元左右。(2)促使銀行信貸投放更加平穩(wěn)和相對均衡。存款準備金率的上調(diào)更多的是一個信號，它將對信貸投放過快的銀行是一種警示，要求銀行信貸投放速度更加平穩(wěn)，節(jié)奏相對更均衡些。(3)對銀行盈利無實質(zhì)影響。上調(diào)存款準備金率一方面收緊過多的流動性，制約銀行信貸投放規(guī)模；另一方面有助于銀行提高議價能力，使凈息差趨于上升。因此，上調(diào)存款準備金率對銀行盈利的影響極小。

從近期市場表現(xiàn)看，上調(diào)存款準備金率對銀行的負面影響被過度夸大，我認為，本次上調(diào)存款準備金率0.5 個百分點對上市銀行凈利潤的直接負面影響為0.2%。有人測算，上調(diào)0.5 個百分點存款準備金率對銀行盈利影響高達好幾個百分點。我們認為，在目前背景下得出這一結(jié)果是難以想像的！根據(jù)我們的測算，均衡調(diào)整配置假定下對銀行的負面影響僅 0.29%。假定銀行采取均衡調(diào)整的方法來上繳法定存款準備金，如分別從3 個月期央票、1 年期央票、債券、貸款中獲取法定存款準備金的20%、30%、30%、20%、則在現(xiàn)有收益率條件下，上市銀行直接損失的凈利潤為0.29%。

而全貸款假定下對銀行的負面影響也只有0.78%；無貸款調(diào)整假定下對銀行的負面影響為0.18%。如果要考慮動態(tài)影響，則適度收緊流動性有利于銀行凈息差擴大，在這種情況下，只要政策調(diào)整適當，上調(diào)存款準備金率甚至有可能轉(zhuǎn)變成對銀行盈利的正面影響。

盡管銀行面臨諸多不確定風險，但這些風險要么已經(jīng)被消化；要么是被夸大擔憂而成；還有相當一部分取決于監(jiān)管層的政策調(diào)控。因此，只要我們對監(jiān)管層政策調(diào)控充滿信心，則以上銀行可能面臨的風險都將一一化解。

我們對監(jiān)管層的政策調(diào)控投以信任票，加上銀行股目前的估值偏低：2010 年動態(tài)市盈率平均12 倍左右，動態(tài)市凈率平均2.2 倍左右，因此繼續(xù)看好2010 年銀行股的投資機會。我們繼續(xù)堅持兩個確定和一個不確定的觀點。即(1) 2010 年銀行業(yè)凈利潤保持較快增長是比較確定的；(2) 2010 年銀行股具有一波較好的投資機會也是比較確定的；(3) 不確定的是，銀行的上漲行情具體何時啟動？我們只能粗略的預測上半年或1季度的可能性更大。

分類看，上調(diào)存款準備金率對中小行影響稍大，對大行影響相對較小。因為中小行的存款本已告緊，再加存款準備金率上調(diào)，會加劇其存款緊張局勢。

陳道富：在我國當前的市場環(huán)境中，利差相對穩(wěn)定，逆周期的調(diào)控機制還沒有完全建立，銀行的盈利狀況與貨幣擴張、緊縮密切相關(guān)。這次存款準備金率調(diào)整對銀行的實質(zhì)影響并不大，主要是影響大眾對未來貨幣形勢的預期。在其他情況不變的情況下，提高法定存款準備金率，會降低銀行的貸款規(guī)模，影響銀行貸款的質(zhì)量。僅從放貸能力看，當前提高0.5個百分點的法定存款準備金，直接凍結(jié)了2500億元左右的基礎(chǔ)貨幣，減少銀行約1萬億的貸款能力，同時還將通過降低貨幣乘數(shù)，影響新增存款的放貸能力。當然，這僅僅只是指潛在的貸款能力，實際上銀行是不會將這些貸款能力完全運用的，特別是在超額儲備率較高的情況下，更是如此，實際的貸款緊縮效應將小得多，短期內(nèi)主要是流動性凍結(jié)作用。

哈繼銘：0.5 個百分點上調(diào)將鎖定流動性3000 億左右，而目前銀行體系超額準備金率在3%以上，因此對流動性實際影響相對較小。1 季度貸款依然有望達2~2.5 萬億，因為存款準備金調(diào)整主要效果是抑制票據(jù)貼現(xiàn)發(fā)放，而2009 年1 季度去除票據(jù)貼現(xiàn)和短期貸款之外的貸款依然有2.1 萬，這對于判斷今年1 季度的貸款需求有參考意義。

實體經(jīng)濟方面，復蘇勢頭穩(wěn)固，不大可能受到本次舉措的影響。但是我認為，本次上調(diào)存款準備金率對資產(chǎn)價格影響相對較大。我國資產(chǎn)價格與實體經(jīng)濟關(guān)系較弱，以股市為例，分紅是將上市公司股價與實體經(jīng)濟相聯(lián)系的主要途徑，而中國企業(yè)較少分紅，經(jīng)濟較好時，企業(yè)盈利上升，但投資者難以分享紅利，只能寄希望于以更高價格賣出所持公司股票而獲利。樓市也是如此，由于租金回報率低于利率，購房者并不依靠出租獲取回報，而是寄希望于以更高房價賣出。因此資產(chǎn)價格與實體經(jīng)濟脫節(jié)較大，而更容易受到政策、流動性的影響。

預期：CPI增速3%左右

上海證券報：從目前情況判斷，您預計今年通脹形勢是否嚴峻？全年新增貸款、CPI和M2預計分別會增長多少？

諸建芳：預計今年的CPI為 3.2%，PPI為 5.1%，均比以前預測的上調(diào)。上調(diào)預測的主要理由包括：首先，短期極端天氣導致物價上升超預期，從而加劇通脹預期，同時物價的短期上升也提高了2010年物價的基數(shù)(即翹尾因素)。其次，供需關(guān)系轉(zhuǎn)變超預期，工業(yè)產(chǎn)出缺口已經(jīng)由負轉(zhuǎn)正，這一回升速度略超預期，從而導致物價超預期。第三，輸入性通脹比預期略強，全球經(jīng)濟復蘇導致全球大宗商品價格快速上漲，接近年底前，大宗商品價格上漲速度明顯加快，加劇了輸入性通脹。但是，我仍然認為，由于食品供應充足，大宗商品難以恢復2008年的漲勢，因此，重復2008年的物價漲勢可能性不大。

關(guān)于今年的新增貸款，2010年新增貸款將較2009年減少，估計在7-8萬億元，貨幣信貸增速大約為17%-19%。

陳道富：由于受冰凍氣候的影響，近期CPI的漲幅較大，但主要反映短期波動。從全年來看，如果管理的好，以CPI衡量的通脹應該不會太嚴重，全年平均會在3%左右，當然個別月份可能會超過這個水平。全年新增貸款、M2應都能實現(xiàn)預定目標，即新增貸款7-8萬億，M2同比增長17%左右。

哈繼銘：我預計全年新增貸款7.5 萬億判斷。CPI今年會保持上漲，可能會在年中突破4%，全年則維持3%的水平。萬億判斷。