央行轉(zhuǎn)向：漫長的退出

2010年01月17日 22:29
來源：投資者報(bào)

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《投資者報(bào)》記者　孫斌

央行還是出手了。

1月12日晚間，央行突然宣布上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)至16%，這是2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來，央行在19個(gè)月內(nèi)首次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。

次日，A股市場(chǎng)應(yīng)聲下跌，銀行、地產(chǎn)領(lǐng)跌，上證綜指下跌100點(diǎn)，跌幅3%。在市場(chǎng)人士看來，這“既在情理之中，但又多少有些意外”

其實(shí)，在央行動(dòng)手之前，已經(jīng)發(fā)出了要緊縮流動(dòng)性的信號(hào)。1月5日和6日，央行在“2010工作會(huì)議”上再次明確提出2010年要“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸需求，切實(shí)把握好信貸投放節(jié)奏，盡量使貸款保持均衡，防止季度之間、月底之間異常波動(dòng)”。這是央行半月內(nèi)第三次提及“均衡投放”，但效果不佳。

1月7日，央行隨即提高3個(gè)月央票發(fā)行利率4個(gè)基點(diǎn)。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)猜測(cè)，3個(gè)月期央票利率突然走高反映了央行的引導(dǎo)意圖，預(yù)示著作為市場(chǎng)風(fēng)向標(biāo)的1年期央票發(fā)行利率將隨之上行(12日一年期央票的發(fā)行利率上升8個(gè)基點(diǎn))。不少分析師據(jù)此判斷，央行既然連續(xù)提高了央票利率，存款準(zhǔn)備金率和基準(zhǔn)利率就不會(huì)在近期調(diào)，但央行還是出人意料地動(dòng)用了存款準(zhǔn)備金率這個(gè)工具。

我們認(rèn)為，一周之內(nèi)三次微調(diào)貨幣政策的背后，一方面是央行很不滿意“均衡投放”的效果。據(jù)公開消息，2010年第一周，銀行貸款增長已高達(dá)6000億元，呈現(xiàn)明顯的超預(yù)期趨勢(shì)。

另一方面，這也是對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激政策所引發(fā)的“資產(chǎn)泡沫”的修正。中國銀行全球金融市場(chǎng)部高級(jí)分析師譚雅玲認(rèn)為，此次央行的調(diào)控是基于對(duì)未來通脹等風(fēng)險(xiǎn)控制的一次微調(diào)。而最近央行和國務(wù)院會(huì)議都比較關(guān)注通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫，微調(diào)是基于前瞻性的考慮。

除了上述影響外，市場(chǎng)更多的擔(dān)心是：頻繁的調(diào)控措施是否意味宏觀政策的轉(zhuǎn)向。聯(lián)系此前在信貸投向和央行票據(jù)等方面的變化，已經(jīng)表明央行政策轉(zhuǎn)向決心。

但投資者也不必過于恐慌，雖然央行轉(zhuǎn)向了，但在退出方式上，將會(huì)是一個(gè)“碎步退出”的漫長過程。在這個(gè)調(diào)整過程中，市場(chǎng)資金面暫時(shí)還不會(huì)發(fā)生根本性的變化，在中國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期不變的情況下，市場(chǎng)還會(huì)回到正常的軌跡上。

告誡銀行要“均衡放貸”

在央行轉(zhuǎn)向之前，市場(chǎng)普遍樂觀。摩根士丹利就是其中之一，其最新報(bào)告指出，2010年年中之前，央行不太可能上調(diào)存款準(zhǔn)備金率及加息，但如果龐大的對(duì)外收支順差過早引起流動(dòng)性泛濫，也不排除存款準(zhǔn)備金率上調(diào)周期會(huì)在2010年第二季度初期出現(xiàn)。至于下半年，央行也最多加息兩次，每次加息幅度不會(huì)高于27個(gè)基點(diǎn)。

或許這也是監(jiān)管層的本意，但新年第一周銀行超預(yù)期的資金投放卻打亂了這個(gè)計(jì)劃。

早放貸早收益，在預(yù)期7.5萬億元的信貸規(guī)模下，銀行早放貸、多放貸可以爭(zhēng)取更多的利益和市場(chǎng)份額。而且，2009年三季度適度寬松政策微調(diào)以來，很多銀行在去年底都積累了大量項(xiàng)目，這部分項(xiàng)目也需要在年初盡早推出。

6000億元，這是新年第一周銀行新增貸款的不完全統(tǒng)計(jì)，但正好與央行“均衡投放”相悖而行。

而《投資者報(bào)》記者采訪了解到，“在沒有正式的文件前，銀行態(tài)度是能放多少就放多少，把額度占了再說”。在這樣一種操作思路下，銀行業(yè)內(nèi)預(yù)期，“一季度信貸投資將在4萬億上下，井噴行情或能再現(xiàn)”

當(dāng)然，這樣樂觀的表述出自央行調(diào)整央票利率和存款準(zhǔn)備金率之前。顯然，這一趨勢(shì)已被監(jiān)管部門警覺。

1月7日，央行主動(dòng)提高了三個(gè)月期央票的發(fā)行利率4個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)提高了91天正回購的利率3個(gè)基點(diǎn)。這一舉動(dòng)被認(rèn)為是明顯的緊縮信號(hào)。事隔5日后，央行又宣布上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。

市場(chǎng)措手不及。在股指期貨和融資融券等利好下，剛剛才沖淡對(duì)央票利率上調(diào)的負(fù)面影響，又要應(yīng)付和考慮上調(diào)存款準(zhǔn)備金率帶來的連鎖反應(yīng)。

主要防范資產(chǎn)泡沫

市場(chǎng)分析人士認(rèn)為，此次央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，除了告誡銀行要“均衡放貸”外，主要還是基于對(duì)資產(chǎn)泡沫的警惕，這是今年收緊貨幣政策的一個(gè)明確信號(hào)。但并非為打壓資本市場(chǎng)。

“政策制定者更加擔(dān)憂特定部門過熱和資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)?！?摩根大通董事總經(jīng)理李晶表示。她認(rèn)為，央行采取的一系列舉措明確表明，政策制定者堅(jiān)守引導(dǎo)信貸以預(yù)先控制通脹上升并避免資產(chǎn)泡沫的承諾?！拔覀儼l(fā)現(xiàn)中國央行已經(jīng)削減了刺激舉措的規(guī)模，而且有關(guān)當(dāng)局明確表示將加強(qiáng)房地產(chǎn)貸款的監(jiān)管以抑制某些城市價(jià)格‘過快’上漲。

眾所周知，2009年為了應(yīng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響，中國推出一系列大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激政策。目前看來，這一政策的規(guī)?？赡芤呀?jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了原來的計(jì)劃，而且隨著區(qū)域經(jīng)濟(jì)的興起，其規(guī)模還在繼續(xù)增加。

短時(shí)間里投資和貸款增速過快，必然會(huì)帶來嚴(yán)重的流動(dòng)性過剩，進(jìn)而催生資產(chǎn)泡沫。市場(chǎng)人士分析，如果投資項(xiàng)目在年內(nèi)繼續(xù)大幅度增加，則有可能會(huì)倒逼貨幣政策在明后兩年繼續(xù)采取寬松的政策。

另外，截至2009年11月末，廣義貨幣供應(yīng)量(M2)余額為59.46萬億元，同比增長29.74%，比上月末高0.23個(gè)百分點(diǎn)。狹義貨幣供應(yīng)量(M1)余額為21.25萬億元，同比增長34.63%，增幅比上月末高2.60個(gè)百分點(diǎn)。M1增速反超M2增速4.89個(gè)百分點(diǎn)，而這已經(jīng)是連續(xù)第3個(gè)月M1增速上穿M2。

一方面，主要構(gòu)成M1的是M0+企業(yè)存款，在中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇呈現(xiàn)加速態(tài)勢(shì)時(shí)，銀行業(yè)的貸款已經(jīng)處在微調(diào)之中——貸款量急劇下滑，而此時(shí)，企業(yè)的活期存款大幅度增加，說明企業(yè)資金堆積；另一方面，在中國經(jīng)通脹預(yù)期下，居民存款增速持續(xù)下降。居民正被迫將銀行儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為 “房地產(chǎn)儲(chǔ)蓄”、“股票儲(chǔ)蓄”和“黃金儲(chǔ)蓄”

這通常也被市場(chǎng)理解為是資產(chǎn)泡沫形成的前奏，是通貨膨脹即將來臨的先兆。

與此同時(shí)，由于美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行遲遲不加息，大量低成本的外幣資金還會(huì)在全球各個(gè)市場(chǎng)中尋求套利交易。中國顯然就是其中之一。

2009年，中國資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)實(shí)際就是上述問題的集中反映，并創(chuàng)造出了全年暴漲的資產(chǎn)繁榮。其中，以滬銅為代表的大宗商品，從年初的2.6萬元/噸漲到了現(xiàn)在的6萬元/噸，而大部分金融屬性偏重的商品全年漲幅都達(dá)到了75%，甚至100%；A股上證指數(shù)2009年漲幅80%，部分股票價(jià)格甚至已經(jīng)超過2007年的巔峰；而房地產(chǎn)價(jià)格漲幅也接近翻倍。

2009年，中國內(nèi)地新增銀行貸款約為9.6萬億元人民幣，但這其中究竟有多少資金流入股市或樓市，沒有定論，但市場(chǎng)普遍估計(jì)在1~2萬億元之間，或許還會(huì)更多。這也讓股市、樓市的恢復(fù)性上漲中摻雜著炒作、泡沫等不合諧成分。

漫長的退出

雖然，樓市、股市等異?，F(xiàn)象，還不至于在短期內(nèi)帶來大的危害，不過，央行也十分清楚自己過去一年中的所作所為，如果不加遏制，從長遠(yuǎn)來看，對(duì)經(jīng)濟(jì)造成再一次傷害在所難免。

但具體如何退出，卻是中國政府在2010年將面臨的主要挑戰(zhàn)，即如何逐步撤出刺激措施的同時(shí)，避免讓經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇急剎車，并防止資產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)泡沫的危害。

我們認(rèn)為，在內(nèi)生性復(fù)蘇動(dòng)力不足以及外需依舊疲弱的前提下，政策退出不會(huì)像出臺(tái)刺激政策時(shí)那么快速而密集，而是多會(huì)選擇逐步引導(dǎo)，從而注定這是一場(chǎng)“漫長的退出”

這種“漫長的退出”，必然是“先貨幣，后財(cái)政”，而且在貨幣領(lǐng)域也是“碎步向前”，不會(huì)連出重拳。

一個(gè)路徑是，央行先加強(qiáng)公開市場(chǎng)操作力度凈回籠資金，到提升央票利率，再到提高存款準(zhǔn)備金率，當(dāng)存款準(zhǔn)備金率空間上調(diào)得差不多后，最后才會(huì)選擇加息?？紤]到境外資金的低成本，過早加息只會(huì)引發(fā)“熱錢”涌入，今年上半年很難實(shí)現(xiàn)。

而且，如果退出政策過急、過猛，也不利于中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康增長。當(dāng)去年12月進(jìn)、出口同比、環(huán)比增速均大大超出預(yù)期，市場(chǎng)甚至放言“中國經(jīng)濟(jì)已無后顧之憂”，但比對(duì)2008年12月經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間較低的基數(shù)，加上今年海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景并不明朗以及諸多的貿(mào)易保護(hù)壁壘，中國外貿(mào)形式仍不容樂觀。在外需不足、內(nèi)需不強(qiáng)的狀況下，整體的“政策退出”時(shí)機(jī)尚不成熟。

事實(shí)上，資產(chǎn)泡沫的程度，也不支持整體的政策退出，更不支持快速退出。

清華大學(xué)中國與世界經(jīng)濟(jì)研究中心主任李稻葵認(rèn)為，中國的資產(chǎn)是否存在泡沫“目前還言之過重”，但可以確定已經(jīng)偏高，并且有持續(xù)走高的趨勢(shì)。

事實(shí)上，資產(chǎn)泡沫并不可怕，適度資產(chǎn)泡沫無礙于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，反而有助于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。適度資產(chǎn)泡沫是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的“潤滑劑”，使市場(chǎng)富有流動(dòng)性、經(jīng)濟(jì)充滿活力。

在這種背景下，政策退出的路徑必然是漸進(jìn)而漫長的，每走一步都要看對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響情況，再?zèng)Q定下一步如何走。

不過，投資者要特別注意政策累積的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榭傆幸惶?，資金面會(huì)由量變而質(zhì)變。