監(jiān)管層平衡期指風(fēng)險(xiǎn) 基金借產(chǎn)品謹(jǐn)慎突圍

2010年01月16日 10:31
來(lái)源：中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào) 作者：盧遠(yuǎn)香

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作者: 盧遠(yuǎn)香

編者按/“已經(jīng)等了三年，不在乎再多等三個(gè)月”，這是當(dāng)下各方參與者對(duì)股指期貨和融資融券的共同心態(tài)。然而，在等待政策進(jìn)一步明確的“最后沖刺”階段，機(jī)構(gòu)和投資者在集體亢奮之余，更需要理性應(yīng)對(duì)可能的風(fēng)險(xiǎn)。

“今天港股跌了近3%，但我的組合上漲了2%，還是掙錢的?！?月13日收市后，李揚(yáng)(化名)告訴《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》記者，其管理的海外基金通過(guò)賣空股票和指數(shù)，不僅對(duì)沖了下跌的損失，還獲得了2%的超額收益。賣空股票是借入某公司股票拋出后，以低價(jià)重新回購(gòu)賺取差價(jià)的投資手法。在預(yù)期股指將下跌時(shí)，投資者同樣可以做賣空建倉(cāng)，在指數(shù)下跌后再通過(guò)買空操作平倉(cāng)獲利。

李揚(yáng)的身份是深圳一家管理多只A股基金和海外基金的陽(yáng)光私募機(jī)構(gòu)掌舵人。1月12日晚，他得知中國(guó)人民銀行公布上調(diào)準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)感到市場(chǎng)將會(huì)有一波震蕩。1月13日，亞洲股市全面走跌，A股和港股分別下挫3%和2.6%，跌幅居亞洲股市前兩位。受其影響，李揚(yáng)管理的A股基金凈值損失了1.5%，雖然與指數(shù)相比仍有1.5%的相對(duì)收益，但僅僅是比指數(shù)“少損失1.5%，而已。不過(guò)，其海外基金卻“把相對(duì)收益實(shí)實(shí)在在地變成了絕對(duì)收益”，凈值上漲了2%左右。

在港股市場(chǎng)，李揚(yáng)借助股指期貨和融資融券等工具，通過(guò)賣空相應(yīng)的股票和指數(shù)獲得3%的收益，從而使整個(gè)投資組合獲得了2%的超額收益。

現(xiàn)在，李揚(yáng)最期待的是，在不久以后他能利用同樣的方法在A股市場(chǎng)下跌時(shí)獲取絕對(duì)收益。按照中國(guó)監(jiān)管部門的預(yù)測(cè)，大約3個(gè)月后，他的想法就有機(jī)會(huì)成為現(xiàn)實(shí)。

期指改變單向思維

1月8日晚間，中國(guó)國(guó)務(wù)院原則同意在A股市場(chǎng)推出股指期貨和融資融券試點(diǎn)的消息獲得官方證實(shí)。李揚(yáng)認(rèn)為，開展試點(diǎn)對(duì)A股市場(chǎng)最大的影響是“改變投資者的單向思維”。

“如果你看好一只價(jià)值明顯低估而且有很高安全邊際的股票，但同時(shí)整個(gè)股市可能面臨調(diào)整，你是選擇買還是不買？”李揚(yáng)說(shuō)，如果在過(guò)去，很多投資者會(huì)選擇不買，因?yàn)锳股市場(chǎng)的整體下跌風(fēng)險(xiǎn)很可能會(huì)導(dǎo)致投資者看好的股票繼續(xù)下跌?！八^唇亡齒寒。大市不好，股票的安全邊際再高也會(huì)受市場(chǎng)所累，直接影響投資收益，甚至可能造成損失?！?

但李揚(yáng)相信，如果有了股指期貨和融資融券等工具，很多投資者會(huì)選擇買入，而在買入個(gè)股的同時(shí)，投資者會(huì)同時(shí)賣空股指期貨，以此對(duì)沖市場(chǎng)全面調(diào)整對(duì)個(gè)股的影響，從而鎖定收益，降低風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)際上，這只是目前大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股指期貨推出后，操作思路發(fā)生巨大轉(zhuǎn)變的途徑之一。

“借助股指期貨的對(duì)沖功能，可以將選時(shí)和選股這兩條標(biāo)準(zhǔn)分開，即便在市場(chǎng)下跌時(shí)期，依然可以放心地買入相中的個(gè)股。中信證券(600030.SH)投資管理部人士認(rèn)為，A股市場(chǎng)推出股指期貨后，他們?cè)谙碌鴷r(shí)只要賣空股指期貨，就可以忽略選時(shí)這一因素。此前，機(jī)構(gòu)投資者普遍宣傳，投資股市需要同時(shí)強(qiáng)調(diào)買入時(shí)間和買入標(biāo)的，即所謂選時(shí)和選股并重。

“股指期貨提供了一種較為理想的風(fēng)險(xiǎn)管理工具?！贝蟪苫?a target="_blank">金融工程部執(zhí)行總監(jiān)高貴鑫亦有類似的看法，“打個(gè)簡(jiǎn)單的比方，按規(guī)定，目前市場(chǎng)中存量較多的股票型基金，其股票投資比例不能低于60%，若遇上2008年的單邊下跌市場(chǎng)，即使管理人對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)做出正確判斷，即使將基金倉(cāng)位降低至底限60%，仍然可能遭受較大損失。但如果配合股指期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，就能通過(guò)賣空股指期貨實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖?！?

李揚(yáng)能夠在港股下跌時(shí)依然實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益，正是利用了高貴鑫所說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能。一方面，李揚(yáng)看好的個(gè)股走勢(shì)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，當(dāng)大盤下跌2.6%時(shí)，其持有股票僅下跌1%，相當(dāng)于“少跌了1.6%時(shí)，這部分被稱為“相對(duì)收益”。這正是當(dāng)前A股機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢(shì)：精心選股，跑贏大市。另一方面，李揚(yáng)在判斷市場(chǎng)將會(huì)下跌時(shí)，賣出一些受影響較大的個(gè)股和股指期貨，并在低位進(jìn)行平倉(cāng)操作，從中賺取了3%的差價(jià)，即“絕對(duì)收益，正兩部分累加之后，李揚(yáng)1月13日在港股市場(chǎng)最終實(shí)現(xiàn)了2%的絕對(duì)收益。

“機(jī)構(gòu)利用股指期貨追求的最主要目標(biāo)，并不是利用股指期貨來(lái)獲得大幅超出市場(chǎng)的收益，而是在下跌市場(chǎng)中依然能獲利?！鄙虾Ｒ晃魂?yáng)光私募基金的董事長(zhǎng)也表示，股指期貨推出后，改變單向思維將變得尤其重要。而在機(jī)構(gòu)們看來(lái)，股指期貨推出的最大好處，正是在股市下跌時(shí)有了賺錢的可能。

基金準(zhǔn)備三類新產(chǎn)品

有了股指期貨，在下跌時(shí)市場(chǎng)依然有機(jī)會(huì)獲利。但至少在開設(shè)初期，并非所有投資者都有機(jī)會(huì)參與股指期貨交易。由于股指期貨采用的杠桿交易方式會(huì)加大交易風(fēng)險(xiǎn)，為了避免一般投資者盲目參與這種新衍生工具的交易而遭受不必要的損失，中國(guó)證券監(jiān)管部門對(duì)參與股指期貨的投資者做了若干限定，其中之一是要求投資者開立股指期貨交易賬戶的最低資金為50萬(wàn)元，大約相當(dāng)于北京市一名普通職工11年零2個(gè)月的工資收入。2009年3月25日，北京市統(tǒng)計(jì)局公布2008年全市職工年平均工資為44715元。

這意味著，在股指期貨推出初期，一般投資者不太可能直接參與。但考慮到他們同樣也有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求，很多基金公司已經(jīng)著手設(shè)計(jì)與股指期貨掛鉤的新產(chǎn)品，投資者可以通過(guò)購(gòu)買這些新的基金產(chǎn)品，間接參與股指期貨。由于股指期貨主要有對(duì)沖、杠桿和套利三種功能，目前，基金所設(shè)計(jì)的新產(chǎn)品也將圍繞這三大功能展開。

“股指期貨提供了一種分離風(fēng)險(xiǎn)的手段。通常我們可以將投資收益的來(lái)源歸因于兩個(gè)方面：一是市場(chǎng)總體上漲(或下跌)帶來(lái)的收益(或損失)，也就是市場(chǎng)總體波動(dòng)下的收益(或損失)；二是基于管理人較高的投資管理能力產(chǎn)生的超越市場(chǎng)波動(dòng)以外的投資收益(超額收益)?！备哔F鑫介紹，如果能夠利用股指期貨的特點(diǎn)，降低市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，就能開發(fā)出一種專注于獲取超額收益的絕對(duì)收益產(chǎn)品。而這類產(chǎn)品，正是大多數(shù)基金公司希望在股指期貨推出初期向投資者重點(diǎn)介紹的產(chǎn)品。

“這類產(chǎn)品是借助股指期貨的對(duì)沖功能，將市場(chǎng)總體波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)抽離出來(lái)，只分享股票成長(zhǎng)帶來(lái)的收益，相當(dāng)于降低了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)?！睆V州某大型基金公司金融工程部總經(jīng)理介紹，這類基金一般被稱之為中性策略基金，主要依靠選股來(lái)獲得收益，要求基金公司具備很強(qiáng)的選股能力。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益對(duì)稱原理(高收益需要承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn))，其收益將略低于風(fēng)險(xiǎn)較高的股票型基金。

根據(jù)市場(chǎng)規(guī)律，股指期貨正式運(yùn)行后，會(huì)在一個(gè)小范圍內(nèi)與實(shí)際的股票指數(shù)保持均衡關(guān)系。如果股票指數(shù)定價(jià)高于股指期貨合約價(jià)格，就可以買入股票指數(shù)，賣空股指期貨，其間價(jià)差減去成本，就是套利收益。利用這一原理開發(fā)的基金產(chǎn)品，同樣是基金公司所關(guān)注的重點(diǎn)內(nèi)容。高貴鑫介紹，他們儲(chǔ)備的產(chǎn)品庫(kù)中，包括了一種利用期貨定價(jià)偏差進(jìn)行套利的低風(fēng)險(xiǎn)套利產(chǎn)品。在具備充分的做空機(jī)制下，基金經(jīng)理將可以進(jìn)行期限套利。期限套利是指利用不同期限期貨合約的價(jià)格偏差實(shí)現(xiàn)套利操作。

不過(guò)，也有一些基金公司的金融工程部人員認(rèn)為套利產(chǎn)品很難操作。一方面，套利需要非常優(yōu)秀的系統(tǒng)支持，另一方面，除了機(jī)構(gòu)投資者，還會(huì)有大量資金緊盯套利機(jī)會(huì)，期貨定價(jià)偏差很可能迅速縮小。

因此，除了前述兩款較低風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品之外，很多基金公司的產(chǎn)品庫(kù)中還有一類高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的品種?！肮芍钙谪浭潜ＷC金交易制度，可以開發(fā)出多種形式的杠桿產(chǎn)品。比如雙倍(或多倍)杠桿的ETF(交易型開放式指數(shù)基金)產(chǎn)品，或者反向雙倍(或多倍)杠桿的ETF產(chǎn)品?！备哔F鑫介紹，ProShares旗下的幾只杠桿型ETF產(chǎn)品已經(jīng)取得了非常理想的運(yùn)作效果。ProShares從屬于Profunds集團(tuán)，后者所管理的資產(chǎn)總規(guī)模為168億美元，其中純粹做空放大型的Proshares基金系列占比已經(jīng)超過(guò)一半。

杠桿型ETF產(chǎn)品的最大魅力在于放大杠桿。“利用股指期貨的杠桿功能，可以開發(fā)出同時(shí)追求多空收益的基金，例如國(guó)外比較流行的130/30基金?！鼻笆瞿炒笮突鸸窘鹑诠こ滩靠偨?jīng)理介紹，所謂130/30基金，是指同時(shí)持有130%多頭倉(cāng)位和30%空頭倉(cāng)位的基金。針對(duì)內(nèi)地市場(chǎng)情況，該公司計(jì)劃設(shè)計(jì)多款不同風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品，例如120/20、140/40等。雖然這類產(chǎn)品有實(shí)現(xiàn)更高收益的可能性，但其風(fēng)險(xiǎn)也將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)普通的股票型基金，一旦方向把握錯(cuò)誤，損失會(huì)比普通的股票型基金大。

首推低風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)妥品種

盡管包括公募、私募以及券商自營(yíng)管理部等投資機(jī)構(gòu)均對(duì)股指期貨躍躍欲試，但他們普遍表示，在股指期貨推出初期，將持謹(jǐn)慎參與的態(tài)度。

《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》記者了解到，當(dāng)下機(jī)構(gòu)投資者更感興趣的是股指期貨游戲規(guī)則，即怎樣參與股指期貨?！耙环N是規(guī)定多種限制，比如只允許基金套期保值，同時(shí)規(guī)定參與的最高比例；另一種是完全放開，讓機(jī)構(gòu)自由利用這個(gè)新的衍生工具。”深圳一位基金經(jīng)理猜測(cè)，股指期貨推出早期，監(jiān)管部門會(huì)出臺(tái)各種規(guī)定來(lái)限制。

這亦是多位機(jī)構(gòu)投資者的預(yù)期。高貴鑫估計(jì)，股指期貨推出初期，公募基金產(chǎn)品投資股指期貨可能會(huì)被限于套期保值范疇。所謂套期保值，主要是指通過(guò)持有與股票現(xiàn)貨相反的股指期貨來(lái)消除股票現(xiàn)貨的價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，例如在持有某些大盤股數(shù)量較多時(shí)做空股指期貨。

據(jù)高貴鑫介紹，大成基金已經(jīng)儲(chǔ)備了股指期貨相關(guān)產(chǎn)品，接下來(lái)主要是看政策。他們?cè)敢馔瞥鼍哂幸欢ㄌ厣墓芍钙谪浵嚓P(guān)產(chǎn)品，但在節(jié)奏把握上趨于謹(jǐn)慎?！笆紫葘⑼瞥鲆恍┑惋L(fēng)險(xiǎn)較穩(wěn)妥的品種，積累了一定的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)以后，再適當(dāng)推出具有較高風(fēng)險(xiǎn)收益特征的杠桿型品種?！?

股指期貨的推出，不僅意味著投資者可以參與更多特色的新產(chǎn)品，對(duì)基金公司的硬件設(shè)施和投資管理水平也提出了更高的要求。“首先，要配備專門的股指期貨投資管理人才甚至團(tuán)隊(duì)，深入研究股指期貨投資策略，具體負(fù)責(zé)股指期貨的投資管理；其次，多數(shù)股指期貨策略對(duì)于交易系統(tǒng)的要求都較高，不但要有高效的交易效率，還要解決好模型運(yùn)算和交易功能的信息互換；最后，股指期貨投資與股票投資在研究方法、交易策略、交易模式上都存在較大的差異，數(shù)量化模型和自動(dòng)交易方式將更多地運(yùn)用于股指期貨的投資管理過(guò)程中?！备哔F鑫說(shuō)。