巴曙松：后金融危機(jī)時(shí)代中國(guó)發(fā)展股指期貨內(nèi)在邏輯

2009年11月10日 03:30
來源：中國(guó)證券網(wǎng)－上海證券報(bào)

人參與條評(píng)論

□國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng) 巴曙松

編者按：

日前，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席尚福林表示，國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生后，我國(guó)資本市場(chǎng)內(nèi)外部環(huán)境發(fā)生巨大變化。我們要繼續(xù)加強(qiáng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)。進(jìn)一步夯實(shí)市場(chǎng)基礎(chǔ)，培育和發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用，積極探索強(qiáng)化資本約束和價(jià)格約束的制度安排，加強(qiáng)市場(chǎng)主體自我約束和相互制衡，不斷完善有利于市場(chǎng)健康發(fā)展的體制機(jī)制。

在創(chuàng)業(yè)板推出后，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)更為完善，如何建設(shè)其內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制，從制度上完善資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能，是擺在我們面前必須思考的重大命題，也是市場(chǎng)發(fā)展的必然需要。本報(bào)特從今日起推出《建設(shè)資本市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制系列談》，邀請(qǐng)有關(guān)專家學(xué)者、業(yè)內(nèi)人士從宏觀經(jīng)濟(jì)、海外經(jīng)驗(yàn)、業(yè)界觀點(diǎn)等角度入手，為資本市場(chǎng)下一步發(fā)展獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策。

由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)，導(dǎo)致了全球?qū)τ诮鹑谘苌a(chǎn)品的深刻反思。實(shí)際上，從金融衍生市場(chǎng)看,此次金融危機(jī)主要由場(chǎng)外交易市場(chǎng)引發(fā)的，大家對(duì)金融衍生品的交易所市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)必須作適當(dāng)區(qū)分，正確認(rèn)識(shí)不同市場(chǎng)對(duì)金融市場(chǎng)帶來的不同影響。可以說，在開始冷靜反思金融危機(jī)的后金融危機(jī)時(shí)期，金融市場(chǎng)在危機(jī)時(shí)期的大幅波動(dòng)更加凸顯了中國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)于股指期貨等場(chǎng)內(nèi)金融衍生品的需求更為迫切。

從金融危機(jī)后的全球金融衍生品發(fā)展和監(jiān)管改革來看，從繁復(fù)到簡(jiǎn)單的回歸基本確立了未來一段時(shí)期金融衍生品的重要趨勢(shì)。這當(dāng)中，既有從紛繁復(fù)雜結(jié)構(gòu)衍生品向基礎(chǔ)性衍生品的回歸，從非標(biāo)準(zhǔn)化向標(biāo)準(zhǔn)化的回歸，也有從較為松弛的監(jiān)管紀(jì)律向更為審慎監(jiān)管的回歸以及機(jī)構(gòu)投資者從場(chǎng)外向場(chǎng)內(nèi)的回歸。從這一趨勢(shì)中，可以看到發(fā)展股指期貨等基礎(chǔ)性衍生品的更為清晰的內(nèi)在邏輯。

金融危機(jī)成為股指期貨產(chǎn)品的極端壓力測(cè)試

在這次金融海嘯中，股指期貨穩(wěn)定市場(chǎng)、管理風(fēng)險(xiǎn)的作用得到了充分展示。危機(jī)中全球股指期貨市場(chǎng)表現(xiàn)突出，運(yùn)行穩(wěn)定，交易量、持倉(cāng)量顯著增加，2008年全球股指期貨的交易量上升了18%。與場(chǎng)外交易的信用衍生品不同，股指期貨非但不是金融危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火索，而且在金融危機(jī)中有效地減緩了市場(chǎng)的拋售壓力，成功地將股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移和再分配，避免現(xiàn)貨市場(chǎng)出現(xiàn)更大的跌幅。根據(jù)對(duì)30個(gè)市場(chǎng)自美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)以來最大跌幅的統(tǒng)計(jì)，22個(gè)推出股指期貨的國(guó)家，股票現(xiàn)貨平均跌幅為46.91%；8個(gè)沒有推出股指期貨的國(guó)家，現(xiàn)貨指數(shù)平均跌幅高達(dá)63.15%。其中，美國(guó)股指期貨的大額避險(xiǎn)交易比例明顯提高，表明機(jī)構(gòu)投資者在危機(jī)中積極利用股指期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。(

在危機(jī)發(fā)生初期，股指期貨通過交易量和持倉(cāng)量的一度持續(xù)放大，承擔(dān)現(xiàn)貨市場(chǎng)拋盤壓力，但全球近400種的股指期貨沒有出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件和大面積違約。這表明股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)控制手段和交易制度日臻完善，股指期貨并不是場(chǎng)外衍生市場(chǎng)上的那些金融衍生產(chǎn)品那樣成為導(dǎo)致危機(jī)的“壞孩子”，而是充分發(fā)揮了其穩(wěn)定投資者預(yù)期、管理和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的積極作用，成了真正意義上的避風(fēng)港。

透過危機(jī)后期各國(guó)對(duì)金融衍生品監(jiān)管的變革可以看到，變革措施更多地集中在對(duì)場(chǎng)外衍生品的監(jiān)管上，監(jiān)管機(jī)構(gòu)希望引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者能更多運(yùn)用場(chǎng)內(nèi)衍生品，這也從一個(gè)側(cè)面反映出股指期貨的穩(wěn)定與避險(xiǎn)功能越來越多地被市場(chǎng)所認(rèn)同。

金融危機(jī)中交易所市場(chǎng)仍有良好發(fā)展勢(shì)頭

金融衍生品市場(chǎng)有兩大組成部分：交易所市場(chǎng)(ETD)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)(OTC)。兩者都為滿足投資者特定的交易需求而存在。但兩市場(chǎng)在運(yùn)作模式、交易品種等多方面亦存在重要差別。

近年來兩個(gè)市場(chǎng)的增長(zhǎng)速度一直此消彼長(zhǎng)。交易所市場(chǎng)的交易量在2001年曾創(chuàng)下47%的增速，當(dāng)年OTC市場(chǎng)以名義價(jià)值計(jì)算僅增加17%。而2004年交易所市場(chǎng)交易量?jī)H上升9%，同期OTC市場(chǎng)則有26%的增長(zhǎng)。近年來隨著CDS等信用衍生品的急劇膨脹，OTC市場(chǎng)的發(fā)展速度超越了交易所市場(chǎng)。但由CDS等衍生品引發(fā)的次貸危機(jī)之后，OTC市場(chǎng)萎縮較大，市場(chǎng)負(fù)增長(zhǎng)，但另一方面，交易所盡管增速放慢，但依舊有約16%的增長(zhǎng)速度。

從交易所市場(chǎng)的交易品種方面看，2008年相對(duì)于2007年，其商品期貨、利率衍生品、股票衍生品、股指衍生品分別取得較大增長(zhǎng)，其中股指期貨增長(zhǎng)尤其顯著。進(jìn)一步表明，在金融危機(jī)中，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)仍舊有良好的發(fā)展勢(shì)頭。

金融危機(jī)導(dǎo)致的市場(chǎng)大幅波動(dòng)，凸顯金融風(fēng)險(xiǎn)管理工具的現(xiàn)實(shí)需求

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的劇烈波動(dòng)是衍生品出現(xiàn)的重要條件。國(guó)債期貨在美國(guó)的起步發(fā)展，緣于利率的自由波動(dòng)。股市方面，美國(guó) 1973—1974年股票市場(chǎng)動(dòng)蕩、波動(dòng)大，而美國(guó)政府的政策使得股市的波動(dòng)加大。由于損失巨大，眾多投資者紛紛離開股票市場(chǎng)，轉(zhuǎn)而投資于債券或銀行存款，在嚴(yán)峻形勢(shì)下，相關(guān)管理機(jī)構(gòu)被迫設(shè)法對(duì)此進(jìn)行改革和創(chuàng)新，以滿足股票投資者對(duì)于避險(xiǎn)手段的迫切需求，從而促進(jìn)股市的正常發(fā)展?？梢哉f，正是由于國(guó)債市場(chǎng)和股票市場(chǎng)價(jià)格的劇烈波動(dòng)，使得衍生品有市場(chǎng)的需求，金融衍生品的出現(xiàn)成為必然。

中國(guó)股市的一個(gè)顯著特點(diǎn)是波動(dòng)幅度較大，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。有關(guān)實(shí)證分析表明，美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)股票市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占全部風(fēng)險(xiǎn)比例分別為 26. 8 % ，34. 5 %和32. 7 % ，而中國(guó)股票市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)高達(dá) 65. 7 %。

因?yàn)槿蚪鹑谖C(jī)的直接和間接的影響，中國(guó)內(nèi)地證券市場(chǎng)2008年的波動(dòng)異常劇烈，上證綜指從最高點(diǎn)的6124點(diǎn)直線跌落至1664點(diǎn)，最大跌幅達(dá)到73%；從個(gè)股上看，1200只個(gè)股全年跌幅都在50%以上，個(gè)別個(gè)股距離最高價(jià)的跌幅曾一度超過90%，幅度之大、速度之快以及普及面之廣為歷史罕見。

普遍性的深度下跌給機(jī)構(gòu)投資者投資和廣大中小投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理造成了前所未有的挑戰(zhàn)，股市的巨幅波動(dòng)迫切需要相關(guān)的金融衍生工具，套期保值，對(duì)沖管理風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)展、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化、金融創(chuàng)新的需求，增加了股指期貨等風(fēng)險(xiǎn)管理工具的需求

從全球市場(chǎng)看，由于股指期貨相關(guān)制度的不斷完善，市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)投資者的良性互動(dòng)效應(yīng)日益明顯。在金融危機(jī)中，發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)上的一些大型基金和保險(xiǎn)資金等機(jī)構(gòu)投資者，通過在股指期貨市場(chǎng)上的套期保值，有效規(guī)避了投資組合市值下跌的風(fēng)險(xiǎn)，從而也避免了大額拋售可能給市場(chǎng)帶來的沖擊。

與之相對(duì)照的是，在這一輪的市場(chǎng)深幅調(diào)整中，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者普遍遭受了慘重?fù)p失。由于缺乏避險(xiǎn)機(jī)制，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者大量現(xiàn)貨頭寸無法得到保值，投資業(yè)績(jī)嚴(yán)重依賴大市的表現(xiàn)，不僅只能被動(dòng)地承受下跌調(diào)整帶來的損失，而且在市場(chǎng)劇烈波動(dòng)時(shí)也只能以賣出股票的方式來降低風(fēng)險(xiǎn)，被迫加入追漲殺跌的隊(duì)伍，這也可以說是一種特定狀況的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，股指期貨的出現(xiàn)是以現(xiàn)貨市場(chǎng)的規(guī)模和流動(dòng)性為前提的。

近年來，中國(guó)股票市場(chǎng)亦逐步完善和發(fā)展，現(xiàn)貨規(guī)模不斷擴(kuò)大。經(jīng)歷過大牛市和大熊市的洗禮，上市公司不斷增加，特別是市場(chǎng)流通股比例迅速提高。

機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)一步深入發(fā)展，基金市場(chǎng)的資產(chǎn)管理規(guī)模顯著擴(kuò)大。對(duì)于基金管理行業(yè)而言，管理規(guī)模已經(jīng)上了一個(gè)臺(tái)階，行業(yè)成長(zhǎng)進(jìn)入新階段。迅速擴(kuò)大的機(jī)構(gòu)投資者相較波幅巨大的市場(chǎng)，對(duì)于股指期貨等風(fēng)險(xiǎn)管理工具的需求更加迫切。

同樣值得關(guān)注的是，在金融危機(jī)中可以看到，股指期貨作為重要的資產(chǎn)配置工具，有利于投資者迅速、靈活地調(diào)整和優(yōu)化其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，是構(gòu)建具有規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)特征金融產(chǎn)品的基礎(chǔ)。通過賣出一定量的股指期貨合約，可以有效改變組合資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，促進(jìn)基金等投資產(chǎn)品的多樣化，滿足不同類型的投資需求。不僅能夠降低機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也可以在公募基金等理財(cái)產(chǎn)品中適當(dāng)運(yùn)用股指期貨等金融衍生品，豐富理財(cái)產(chǎn)品的層次，改變目前理財(cái)投資產(chǎn)品高度趨同的現(xiàn)狀，讓普通投資者從中獲益。

因此，股指期貨的推出將在真正意義上開啟一個(gè)金融產(chǎn)品創(chuàng)新的時(shí)代，緩解產(chǎn)品同質(zhì)化所可能帶來的市場(chǎng)共振和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

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