正確認識套期保值實踐

2009年09月03日 05:10
來源：中國證券報－中證網(wǎng)

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1、不套保是對企業(yè)和社會不負責任。

不進行套期保值，實際上是一種墨守成規(guī)的消極態(tài)度，是對外部風險的一種漠視和不負責任。因為這種態(tài)度往往以企業(yè)低效益、慢發(fā)展、不穩(wěn)定和犧牲勞動力價值及環(huán)境資源為代價的，不利于企業(yè)和行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，遭遇經(jīng)濟危機時甚至會使企業(yè)面臨破產(chǎn)倒閉厄運。

案例：1992年6月1日，印第安納州上訴法院宣布一小型農(nóng)村糧食合作社股東們對其董事會沒有充分利用期貨市場進行套期保值的訴訟完全勝訴。

該合作社90%的業(yè)務是糧食買賣，合作社經(jīng)理負責糧食交易，并向董事會提交由簙記員編制的財務報告。董事會每月召開一次會議，審議經(jīng)理報告。從1977年開始，該合作社利潤連年下降，1979年更是出現(xiàn)巨額虧損。公司財務人員曾向董事會提出建議，對合作社的現(xiàn)貨頭寸進行套期保值，以避免價格大幅波動對合作社業(yè)務帶來不利影響。董事會確實授權(quán)合作社經(jīng)理進行套期保值，然而，在該合作社高達730萬美元的糧食銷售額中，實際保值的金額只有2萬美元。其結(jié)果是，糧食價格下跌使該合作社在1980年遭受了42萬美元損失。

股東們狀告董事會的理由是，該合作社本可以通過芝加哥期貨交易所(CBOT)對其現(xiàn)貨交易進行保值，規(guī)避現(xiàn)貨價格波動風險，但該合作社經(jīng)理只是做做樣子，套期保值嚴重不足，從而使該合作社在現(xiàn)貨交易中遭受了嚴重損失，股東們要求董事會對此負責。

法官判定董事失職的具體表現(xiàn)為：1.繼續(xù)任用一個沒有套期保值經(jīng)驗的經(jīng)理；2.沒有持續(xù)對其進行合理監(jiān)管，沒有學習套期保值基本知識，以至于不能適當?shù)刂笇灼诒Ｖ禈I(yè)務和對經(jīng)理進行監(jiān)管；3.工作疏忽，沒有有效保護糧食貿(mào)易利潤。

這生動地說明，在美國，企業(yè)不利用期貨市場進行避險就會被認為是一種不負責任的表現(xiàn)，對于企業(yè)經(jīng)營而言也不是一種安全的選擇。這種理念已經(jīng)變?yōu)槊绹髽I(yè)的普遍理念，變?yōu)槊绹髽I(yè)國際競爭力的獨特優(yōu)勢。所以，在研究美國經(jīng)濟的國際影響力和競爭力時，不要以為美國企業(yè)只是掌握高科技，其實它們還掌握著金融技術，掌握著左右世界市場價格和保護企業(yè)自身利益甚至參與瓜分別國企業(yè)利益的衍生工具和技術。這種對現(xiàn)代風險管理手段和金融工具的掌握與應用，已經(jīng)使美國等發(fā)達國家形成了整體競爭優(yōu)勢，是綜合國力的一個重要體現(xiàn)。而這種新理念正是中國企業(yè)家和經(jīng)濟工作者所需要的。

2、正確對待套期保值中出現(xiàn)的虧損問題。

案例：2006年和2007年，在商品市場行情持續(xù)大漲的形勢下，我國一些對現(xiàn)貨銷售進行套保的企業(yè)，因為現(xiàn)貨市場價格超出期貨鎖定水平而出現(xiàn)了現(xiàn)貨盈利、期貨虧損的結(jié)構(gòu)。結(jié)果，有的本來套期保值業(yè)務做得好的企業(yè)因為人們指責聲而動搖了保值決心，后來消極地減少空頭套期保值量。結(jié)果，在2008年大宗商品價格突然掉頭暴跌的時候，因為企業(yè)壓縮了針對銷售價格的空頭保值規(guī)模而失去了保險機會。

北京一家大型中央企業(yè)雖然在那兩年也遭遇同樣的情況，為保住期貨頭寸承擔了不少期貨浮動虧損，少賺了不少錢；但是，這家企業(yè)根據(jù)現(xiàn)貨套保需要，堅決頂住了當時的質(zhì)問和壓力，繼續(xù)保持足夠的空頭保值倉位。結(jié)果，在2008年下半年市場大跌的情況下，套期保值頭寸盈利數(shù)十億元，有力地確保了整體業(yè)績的穩(wěn)定增長。

2008年后期的國際市場價格暴跌，會導致所有多頭保值者出現(xiàn)保值賬戶虧損、空頭保值盈利的局面，這與保值企業(yè)是否投機不存在根本聯(lián)系。套期保值頭寸的方向取決于現(xiàn)貨的保值需求。套期保值在遇到市場價格有利于現(xiàn)貨而不利于期貨頭寸的變化時，表現(xiàn)出保值倉位虧損是正常的，是確?，F(xiàn)貨盈利的必要代價。我們不能用金融危機條件下的特殊"保值虧損"現(xiàn)象，來懷疑套期保值的一般規(guī)律和企業(yè)多頭套期保值的正確性。

3、風險防范是永恒主題。

套期保值是為了防范風險，但是，管理不當也會釀成風險。

案例：2008年1月24日，國外某銀行披露，由于其套利交易部門交易員私下越權(quán)投資金融衍生品，使該銀行因此蒙受了49億歐元(約合71.6億美元)的巨額虧損。

據(jù)悉，交易員造成此次風險事件的直接原因，就是在欺瞞銀行風險管理部門的情況下，利用大量虛擬交易掩藏其違規(guī)投資行為。他虛構(gòu)一個在衍生品市場套利的交易組合，在實際進行一個投資組合交易的同時虛構(gòu)另一個對沖組合，因此造成了兩個投資組合的風險可以相互抵消的假象。在這個假象之下，該交易員從2008年1月初開始建立了以歐洲股票市場指數(shù)為主的多頭投資組合，并把交易量做到了天文數(shù)字的500億歐元的規(guī)模。然而，隨著美國次級債危機影響顯現(xiàn)，包括歐洲股市在內(nèi)的全球股市在1月開始不久就持續(xù)下跌。這與該銀行實際持有的頭寸方向完全相反。隨著可支配資金的告罄，危機終于爆發(fā)。

這起典型的衍生品交易風險案例教訓主要有四：一是銀行在期貨交易結(jié)算與對賬管理方面存在重大疏漏。二是監(jiān)測指標存在缺陷。銀行只是對投資組合對沖后的凈頭寸進行監(jiān)測，而沒有對單個組合的名義頭寸進行監(jiān)測，對于交易員越來越頻繁、規(guī)模越來越大的交易行為，銀行沒有進行有效的監(jiān)控。三是銀行的IT系統(tǒng)管理存在問題。交易員能在一段較長時間內(nèi)，盜用多個操作員的用戶名與密碼進行交易，說明銀行的IT系統(tǒng)安全管理存在疏漏。四是風險監(jiān)控的敏感度不夠。監(jiān)管人員曾數(shù)次對該交易員的交易起了疑心，但都被其搪塞過去。

可見，企業(yè)有效防范套期保值交易風險，必須做到：第一，不冒險。真正意義上的“套期保值”，就是防范現(xiàn)貨跌價或上升的不確定性，偏離任何一方的操作都不是科學的套期保值。第二，不留隱患。一些套期保值風險事件的重要原因是針對套期保值業(yè)務沒有建立健全行之有效的決策制度、操作管理和風險控制體系，包括沒有機會享受外部有力的監(jiān)管配合。第三，不能放縱欲望。發(fā)生風險事件的企業(yè)或個人通常是在初期實施風險對沖、保值基礎上，逐步野心膨脹，追逐投機盈利，把“對沖品“做成”投資品”。第四，不能忽視道德風險。一旦企業(yè)管理建立在個人的好惡和信任基礎上，就會為道德風險提供溫床，嚴密的風險管理制度也會形同虛設。

4、正視套期保值的局限性。

套期保值的目的是防范和對沖企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動面臨的外部市場及價格波動風險。但是，如果決策和管理不當，也會出現(xiàn)各種風險。2008年金融危機的殘酷教訓還表明，即使正確的套期保值方案，當遭遇市場突發(fā)性極端趨勢時，也會造成保值頭寸的極大風險。

案例：2005年9月16日，某知名糧油企業(yè)中期業(yè)績報告公布虧損2.27億港元，其中期貨套期保值虧損達7490.3萬港元。該公司主要業(yè)務模式是向國際供貨商采購大豆毛油，再轉(zhuǎn)售或加工為各類精煉豆油，然后銷往內(nèi)地市場；公司原材料(大豆毛油)價格視國際市場而定，而終端產(chǎn)品(精煉大豆油)價格則視內(nèi)地售價而定。為防范采購和銷售的價格風險，公司利用芝加哥期貨交易所(CBOT)的大豆和豆油期貨、期權(quán)工具從事套期保值交易。

歷史數(shù)據(jù)也表明，CBOT豆油期貨價格與國內(nèi)豆油價格具有較高相關性，基差比較穩(wěn)定。在2005年以前，該企業(yè)曾利用這一工具有效規(guī)避了相關價格風險。

2005年，該企業(yè)繼續(xù)利用CBOT期貨、期權(quán)工具進行風險管理，但2005年2月中旬以來，國內(nèi)外豆油期貨價格高度相關性的特點被打破，出現(xiàn)國內(nèi)成品豆油價格持續(xù)下跌而CBOT豆油期貨價格持續(xù)上漲局面。這種背離使該企業(yè)遭受雙重虧損。國內(nèi)豆油價格下跌導致現(xiàn)貨經(jīng)營虧損6092.1萬港元，CBOT豆油期貨價格上漲導致期貨套期保值虧損7490.3萬元，合計虧損13582.4萬港元。

分析認為，該公司作為毛豆油采購商，在國內(nèi)沒有毛豆油期貨合約的情況下，利用CBOT期貨工具進行保值，其本身沒有問題；虧損原因主要在于一向價格關聯(lián)度很高的內(nèi)外盤豆油走勢出現(xiàn)了背離。

有經(jīng)驗的企業(yè)在設計套期保值方案時，通常高度重視基差風險，很少按照100%的比例建立保值倉位。這樣做，有利于企業(yè)防范形式逆轉(zhuǎn)遭遇虧損風險，但也降低了保值頭寸對沖現(xiàn)貨風險的程度。所以，不能寄希望通過套期保值操作來100%地對沖保值項目，而應通過套期保值適當熨平企業(yè)利潤波動曲線的波幅。(本文摘自孫才仁編著《套期保值與企業(yè)風險管理實踐》一書，中國經(jīng)濟出版社2009年8月出版)