鄭學(xué)勤：平其心論股指期貨

2009年08月26日 01:52
來源：第一財(cái)經(jīng)日報

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CBOE董事總經(jīng)理鄭學(xué)勤(資料圖片)

鄭學(xué)勤

不久前我從美國回到中國，在接受《第一財(cái)經(jīng)日報》記者訪問時，談到目前是推出股指期貨的好時機(jī)。此后，有朋友打電話告訴我，財(cái)經(jīng)評論員葉檀在《推出股指期貨不能挽救股市》一文中點(diǎn)了我的名?；氐街ゼ痈纾抛x到葉檀的文章。《第一財(cái)經(jīng)日報》的領(lǐng)導(dǎo)有一次對我說，國內(nèi)在談到衍生品的時候很少有平心靜氣的討論。葉檀的文章給了我一次進(jìn)行這樣討論的機(jī)會。

股指期貨當(dāng)然不是挽救股市的“特效藥”。我做的工作，幾乎每件事都同股市有關(guān)系。在我聽來，“救市”是個特別刺耳的詞兒。股市有它自己的生命力。你可以扶植股市、提高股市效率、增加股市深度、擴(kuò)大股市規(guī)模。要“救”的股市是救不活的。

國內(nèi)的股市是一個新興加轉(zhuǎn)軌的股市，政策影響的痕跡還相當(dāng)明顯。特別是在目前政府大力扶植經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的情況下，宏觀經(jīng)濟(jì)政策對股市的影響尤其重要。在這種情況下，股評家應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)投資者逐步將目光轉(zhuǎn)移到股市自身的機(jī)制和規(guī)律中來，不應(yīng)當(dāng)將股市中點(diǎn)點(diǎn)滴滴的變化都同政府的政策調(diào)整生硬地掛起鉤來。因?yàn)楣墒惺峭顿Y者和交易者的股市，投資者和交易者對股市的看法會直接影響到股市。如果大部分的人對股市有錯誤的看法，那么，股市就會朝錯誤的方向發(fā)展。正因?yàn)榇蟛糠秩苏J(rèn)為政府有能力操縱股價，所以會有所謂的“半夜雞叫”的現(xiàn)象，否則，印花稅在炒股的收入中能占多大的比例？正因?yàn)榇蟛糠秩苏J(rèn)為這波股市的行情是由銀行信貸造成的，所以，一說“微調(diào)”，股市應(yīng)聲而落。從世界各地的經(jīng)驗(yàn)來看，除了套期保值之外，股指期貨起到的真正作用是增進(jìn)股市的效率，幫助股市更快、更有效地吸收各種信息。從這個角度說，股指期貨對股市確實(shí)是有療效的。

股指期貨只不過是股價的衍生品而已。它當(dāng)然不能使得熊市變成牛市，或者使得牛市變成熊市。所謂“漲跌均能獲益”，指的是具體的投資者或投資機(jī)構(gòu)，而不是整個市場。這是兩個不同的概念。在我們交易所的市場里，利用股指衍生品在這次大跌中減少虧損的機(jī)構(gòu)和個人非常多。

在這次大跌之后，有人曾經(jīng)向國際主要機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行過一次調(diào)查，包括共同基金、退休基金和保險基金，問他們今后是否準(zhǔn)備使用股票和股指衍生品為他們的投資組合套保。在過去從來沒有使用過這類衍生品的機(jī)構(gòu)投資者中，有70%以上說他們從這次大跌中吸取了教訓(xùn)，以后也要使用這樣的衍生品。

不少學(xué)術(shù)文章根據(jù)各國推出股指期貨前后的交易情況進(jìn)行分析后指出，股指期貨的推出對股價的變化沒有什么影響，但是降低了股市的波動性。不過，要證實(shí)這一點(diǎn)，不是一件容易的事情，因?yàn)槟悴豢赡茉谝粋€沒有股指期貨的A股市場旁，平行地建立一個有股指期貨的A股市場。在金融研究中，有人提倡所謂的“微結(jié)構(gòu)”分析方法。如果參與股市的每一個機(jī)構(gòu)，都通過使用股指期貨降低了投資組合的波動率，那么，整個股市的波動率自然也會減小。

我個人覺得，用“3·27”國債期貨的教訓(xùn)來否定股指期貨的生存權(quán)是不妥當(dāng)?shù)摹＿@等于抹殺了國內(nèi)監(jiān)管環(huán)境和投資觀念在十幾年中的進(jìn)步。如果這條理由能夠成立，那么，股指期貨就永無出頭之日了。

國內(nèi)許多人對股指期貨在所謂的定價權(quán)和大戶操縱市場方面，有不少因?yàn)槿狈?shí)踐知識而產(chǎn)生的誤解。首先，股指期貨和商品期貨不同，它對股市并沒有定價權(quán)。在國際商品市場上，現(xiàn)貨商品的價格，譬如石油的價格，是按照期貨價格定價的。但是，股市的價格從來就不是按照股指期貨的價格來定價的。股指期貨的價格只是一個參考價格。如果沒有有效的套利，股市價格完全可以同股指期貨的價格各走各的路。如果有套利，那么，不但股市的價格要受期貨價格的影響，期貨價格更要受股市價格的影響。由于規(guī)模的不同，歷史上從來就沒有過股市價格為期貨價格決定的情況。人不可能拔著自己的頭發(fā)把自己拽離地面，也不可能按著自己的腦袋把自己撳入地下。衍生品就是衍生品，這就像孫悟空斗不過如來佛似的。

說機(jī)構(gòu)通過股指期貨交易可以操縱市場，這是對股指期貨交易規(guī)則不了解而產(chǎn)生的誤解。美國的金融機(jī)構(gòu)比中國的大部分金融機(jī)構(gòu)要有錢得多，他們未必不想通過股指衍生品來操縱市場，但是，在我們交易所交易股指期權(quán)20多年中，從來沒有發(fā)生過一起這樣的事故。原因很簡單：交易所有持倉限制。任何機(jī)構(gòu)，如果是套期保值，必須證明他們在股市中持有相同數(shù)量的方向相反的股票頭寸，才能大量持倉；如果是投機(jī)的，交易所的規(guī)定中有持倉限制。交易所的合約有各種條件來限制風(fēng)險。持倉限制保證不會有大戶操縱市場；保證金制度對杠桿力進(jìn)行調(diào)節(jié)；集中清算和逐日盯市防止市場風(fēng)險；合格入市者制度鼓勵機(jī)構(gòu)入市進(jìn)行套期保值。就算有內(nèi)幕消息，你也沒有超量進(jìn)入市場的渠道。

我覺得“推出股指期貨的真正壓力來自國外”的說法是不合實(shí)際的。我們交易所是美國第一家推出中國股票指數(shù)期貨的。指數(shù)的構(gòu)成股是在紐約上市的中國公司。推出指數(shù)的目的，是為那些對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展有興趣，但是對具體公司不了解的美國中、小機(jī)構(gòu)投資者提供一種投資和交易的工具。作為推出這個指數(shù)和指數(shù)期貨的參與者，我可以負(fù)責(zé)地說，我們絕沒有對中國股市施加壓力的意圖和能力。

國內(nèi)股指期貨的真正壓力在于、股市的投資者壓根就沒有任何套保的工具、在于指數(shù)基金大量出現(xiàn)、在于不存在直接交易指數(shù)的手段。

股指期貨是金融衍生品中最簡單和最基本的一種產(chǎn)品。經(jīng)過這次金融危機(jī)，如果還有人認(rèn)為中國可以用閉起眼睛或者關(guān)起門的方法來規(guī)避衍生品風(fēng)險，那就太自欺欺人了。

舉個例子。在今天的世界經(jīng)濟(jì)中，一個企業(yè)要做大做強(qiáng)，就不可能不使用衍生品來規(guī)避匯率、利率、商品價格和資本市場的風(fēng)險。世界最大的500家企業(yè)中，32個國家的94%的公司使用衍生品，包括92%的美國公司、100%的英國公司、97%的德國公司和100%的法國公司。在這次金融危機(jī)中，光是中信泰富涉及到的所謂的KIKO合約，在全世界有5萬家公司在做，包括韓國的571家公司和印尼的10%的出口企業(yè)，巴西一個國家光是為了這類合同，虧損就達(dá)到280億美元，印尼是30億美元，墨西哥和波蘭各有50億美元。

衍生品對中國這樣一個有這么多企業(yè)的大國來說，已經(jīng)不是做不做的問題。你不承認(rèn)，還是有人在做。問題是怎么監(jiān)管、怎樣建立自己的市場和怎樣培養(yǎng)人才。監(jiān)管的漏洞和金融知識、技能的欠缺必然會導(dǎo)致國家和人民財(cái)富的大量流失，甚至?xí)o整個國家的金融體系帶來風(fēng)險。(作者系芝加哥期權(quán)交易所董事總經(jīng)理)

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