警惕融資融券業(yè)務(wù)的“雙刃劍效應(yīng)”

2008年10月06日 15:14
來源：《東方早報》 作者：陸志明

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繼印花稅改為單邊征收、央企回購依次展開之后，證監(jiān)會在完善證券市場交易制度方面再出重拳——此前醞釀已久的融資融券業(yè)務(wù)終于開始試點。中國證監(jiān)會有關(guān)部門負(fù)責(zé)人10月5日宣布：經(jīng)國務(wù)院同意，中國證監(jiān)會將于近期發(fā)布證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點工作有關(guān)問題的通知，進一步明確相關(guān)試點證券公司的實施細(xì)則。

融資融券是指以抵押保證金的形式從相關(guān)中介機構(gòu)借取資金或證券進行市場交易。如在證券價格低位時繳納保證金從中介機構(gòu)借入資金買入證券，以期在證券價格走高之后賣出，在歸還中介機構(gòu)借入資金的同時賺取差價；在證券價格高位時繳納保證金從中介機構(gòu)借入證券賣出，以期在證券價格走低之后低價買回同種證券，在歸還中介機構(gòu)借入證券的同時賺取差價。

融資融券從本質(zhì)上來說應(yīng)歸屬于保證金杠桿放大交易模式，與具體的買賣多空行為并無必然聯(lián)系。也就是說融資融券既可從事做多交易，也可從事做空交易。其多空方向取決于交易者具體的行為模式和對市場未來前景的判斷。只不過在此項試點正式施行之前，我們滬深兩市尚未出現(xiàn)符合一般市場做空模式的交易機制，因而對于廣大投資者而言才會產(chǎn)生融資融券與市場做空等同的感覺。當(dāng)然，融券業(yè)務(wù)的推廣也可視為我國證券市場做空交易機制逐步完善的重要標(biāo)志。除了融資融券以外，T+0交易、股指期貨應(yīng)屬市場下一步需要不斷完善的制度類型。

作為一項金融市場交易制度,就其本身而言，融資融券業(yè)務(wù)或許不帶任何正面或負(fù)面價值。但是當(dāng)這項業(yè)務(wù)由具體的市場交易者來執(zhí)行時，市場各方，包括監(jiān)管層在內(nèi)就必須清楚這一保證金交易業(yè)務(wù)背后所隱藏的擴張風(fēng)險與收益的“雙刃劍效應(yīng)”，并據(jù)此進行客觀的分析和判斷。

首先，從融資融券業(yè)務(wù)實施的微觀層面來看，雖然目前尚未出臺具體實施細(xì)則，但從已有的釋放信息來看，試點工作將會在“風(fēng)險可控”的范圍內(nèi)實施。比如規(guī)定的融資融券客戶保證金比例比較高，試點證券公司還會根據(jù)自身情況提高風(fēng)險控制比例，以此來控制相應(yīng)的杠桿風(fēng)險。但是需要看到的是即便是保持較高的保證金比例，也同樣是杠桿交易，其風(fēng)險依然不可小視。同時，如果保證金比例過高也會給交易者帶來不必要的風(fēng)險。因為交易者可能因為市場短期的劇烈波動而面臨不得不平倉的窘境，從而無法實現(xiàn)其中期看漲或看跌的預(yù)設(shè)目標(biāo)。

此外，目前對融資融券業(yè)務(wù)的官方解釋中提及：從成熟市場來看，融資規(guī)模明顯大于融券規(guī)模，我國不會出現(xiàn)大規(guī)模的賣空交易。實際上對于融資融券的實證研究都是基于較長樣本期長度，通常數(shù)年到數(shù)十年不等。從長周期的角度來看，證券市場始終是伴隨著經(jīng)濟增長而不斷上行的，這不難解釋從長期來看，融資規(guī)模明顯會大于融券規(guī)模。

但是這不太適用于短期證券市場的隨機波動性，事實上，在證券市場處于谷底，并開始上行時期，融資規(guī)模將大于融券規(guī)模；而當(dāng)證券市場從高位回落時，融券規(guī)模將大于融資規(guī)模。至于何時進行融資、何時進行融券則主要取決于市場交易者對于波谷與波峰的判斷。如果交易者認(rèn)為市場谷底仍未到達，那么最為有利的選擇依然是融券做空。

其次，從目前融資融券業(yè)務(wù)展開的宏觀背景來看，美國國會雖然于近期通過7000億美元的救市計劃，但市場各方對該計劃尚存爭議，具體實施效果仍有待時間來檢驗。甚至考慮到經(jīng)濟政策的滯后效應(yīng)，即使該方案立即實行并產(chǎn)生正面效應(yīng)，也必須在數(shù)月乃至一年的時間后才能產(chǎn)生實質(zhì)性的效果。

從以往美聯(lián)儲與布什政府對金融市場的拯救來看，大型金融機構(gòu)的國有化并未能夠有效的提振市場信心，大型金融機構(gòu)的財務(wù)問題依然不斷曝光。而美聯(lián)儲固執(zhí)地認(rèn)為目前經(jīng)濟不景氣是由于信貸市場緊縮也有失周全，目前金融經(jīng)濟的損壞早已對實體經(jīng)濟造成了損壞。一旦實體經(jīng)濟損壞，必然會對金融經(jīng)濟產(chǎn)生更深層的負(fù)面沖擊，甚至形成相互惡化的“負(fù)反饋”機制，這也不是僅僅依靠擴張信貸在短期內(nèi)能夠解決的問題，必須將貨幣政策與其他經(jīng)濟促進政策搭配使用才能治本。

正是由于國際經(jīng)濟環(huán)境的不確定性，與其對中國實體、金融經(jīng)濟的潛在沖擊，中國證券市場依然存在低位徘徊的可能。如果加入融資融券擴大市場收益與風(fēng)險的效應(yīng)，那么證券市場的風(fēng)險可能會被放大。

(作者系復(fù)旦大學(xué)金融學(xué)博士)

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