鄭學(xué)勤：發(fā)展股指期貨是金融改革必由之路

2008年05月07日 08:46
來源：中國(guó)證券報(bào) 作者：鄭學(xué)勤

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一個(gè)國(guó)家的金融強(qiáng)盛，不僅在于她擁有多少金融資產(chǎn)，而是在于她如何管理金融資產(chǎn)。30年前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)同今天的中國(guó)經(jīng)濟(jì)相比，就自然資源和人口數(shù)目而言，差距并不太大。但是，人們的生活水平和國(guó)家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力卻有幾十倍的增長(zhǎng)。知識(shí)是財(cái)富的來源，創(chuàng)新是成功者同失敗者的分水嶺。同樣的道理也適用于金融資產(chǎn)。

中國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力與美國(guó)或歐盟的差距在不斷縮小，不過，在金融創(chuàng)新和工具方面，在很多地方還處在同美國(guó)上一世紀(jì)80年代初相當(dāng)?shù)乃健?/p>

健全的金融體系不是靠零星地引進(jìn)人才或者依靠外來機(jī)構(gòu)就可以建立起來的。它要靠基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)和人才群體。在這些方面，建立起來的。股指期貨市場(chǎng)都是建設(shè)完整的資本金融體系的一塊鋪路石。下面的文章將從投資觀念的改變、金融市場(chǎng)的補(bǔ)缺和中介機(jī)構(gòu)的建設(shè)三個(gè)方面來說明這一點(diǎn)。

投資觀念的改變

許多人對(duì)股指期貨的存在必要和社會(huì)功用提出質(zhì)疑，是因?yàn)樗麄兯煜さ慕?jīng)濟(jì)學(xué)理論沒有給金融衍生品留出一席之地。

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的立論前提包括這樣幾種假設(shè):1)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展在市場(chǎng)這個(gè)無形之手的指引下最終會(huì)達(dá)到供需的均衡；2)參與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的人以理性指導(dǎo)自己行為；3)所有的人有同等機(jī)會(huì)分享市場(chǎng)信息；4)所有的人有同等的機(jī)會(huì)進(jìn)行交易；5)所有交易的人有足夠的資本進(jìn)行交易；6)股票價(jià)格是各種信息的充分反映。

在這樣的理論框架里衍生品沒有必須存在的理由。不錯(cuò)，股指期貨可以幫助發(fā)現(xiàn)價(jià)格，進(jìn)行套保，可是，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來說，股票最后還不是要物歸其價(jià)，投資者和交易者作為一個(gè)整體，還不是要糾正他們自己的非理性行為？股指期貨可以起到一定的輔助作用，但并不是非有不可的東西。

由于現(xiàn)代的金融實(shí)踐，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的這些立論開始暴露出若干缺陷來。金融衍生品的存在和普及，從某種意義上來說，是對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的缺陷在實(shí)踐上的彌補(bǔ)。就交易所的動(dòng)機(jī)而言，設(shè)計(jì)一個(gè)迎合用戶需要的衍生品合約也許是為了增加收入，從社會(huì)效益來看，一個(gè)衍生品合約能夠得到成功，一定是因?yàn)樗鼭M足了金融體系中的某種需要。當(dāng)初在推出外幣期貨的時(shí)候，芝加哥商業(yè)交易所的動(dòng)機(jī)或許是想要利用美元同黃金脫鉤的機(jī)會(huì)來擴(kuò)大業(yè)務(wù)，交易所當(dāng)時(shí)的總裁梅拉梅德為了彌補(bǔ)理論上的欠缺，專門花了5000美元到芝加哥大學(xué)請(qǐng)諾貝爾獎(jiǎng)得主米爾頓·弗里德曼寫了一篇論文，對(duì)貨幣期貨的必要性進(jìn)行論證。到今天，全球各種外幣交易的日交易量面值已達(dá)3萬億美元。無論交易所的動(dòng)機(jī)是什么，成功的衍生產(chǎn)品一定是滿足了金融創(chuàng)新的需要，為社會(huì)提供了福利。

世界上主要的資本市場(chǎng)除了中國(guó)的A股市場(chǎng)之外幾乎都有股指期貨和期權(quán)的交易。雖然在這方面還沒有足以同傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)抗衡的系統(tǒng)的理論，但有一點(diǎn)是可以肯定的:這些衍生工具的存在和普及同現(xiàn)代金融理論中投資理念的轉(zhuǎn)變是分不開的。投資理念的轉(zhuǎn)變是指的是在投資管理中將重心從回報(bào)轉(zhuǎn)移到風(fēng)險(xiǎn)上。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家，包括若干諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)(以下簡(jiǎn)稱“諾貝爾獎(jiǎng)”)得主在內(nèi)，從不同角度對(duì)這一點(diǎn)進(jìn)行過探討，金融衍生品，包括股指期貨在內(nèi)，是將這種新的投資觀念付諸實(shí)踐所必不可少的工具。

股市的大起大伏是讓傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的“均衡論”最頭痛的現(xiàn)象之一。究竟什么樣的價(jià)格才算是理性價(jià)格？這個(gè)理性價(jià)格在什么時(shí)候會(huì)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)呢？假設(shè)體現(xiàn)這種理性價(jià)格是一條鐘擺運(yùn)動(dòng)的中軸線，如果股市波動(dòng)的頂部在6300點(diǎn)，底部在3300點(diǎn)，那么理性價(jià)格就應(yīng)當(dāng)是4800，可是，股市真的會(huì)在4800點(diǎn)停下來？股市的這次鐘擺運(yùn)動(dòng)難道就不會(huì)同另一次重疊起來？鐘擺在達(dá)到這個(gè)“均衡點(diǎn)”之前，難道就不會(huì)重新以更大或更小的幅度重新晃動(dòng)起來？1996年底，道瓊斯股指在1995年年初是4000點(diǎn)，1996年年底超過6400點(diǎn)，這時(shí)，格林斯潘發(fā)出過著名的“非理性繁榮”的警告。今天，道瓊斯股指以經(jīng)站在12000點(diǎn)之上。許多人讀過耶魯大學(xué)教授羅伯特·席勒的《非理性繁榮”一書，知道投機(jī)性泡沫的存在。不過，很少有人注意到，席勒同時(shí)也說過，泡沫有過度膨脹形式的正向泡沫，也有嚴(yán)重縮水形式的反向泡沫。人們傳統(tǒng)上以市盈率來衡量一個(gè)公司的股票是否超值。杰拉米·塞伊格爾是賓州大學(xué)沃爾頓商學(xué)院的教授提出，由于經(jīng)濟(jì)全球化的出現(xiàn)，現(xiàn)在完全有理由接受比以往更高的市盈率。由于經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)的動(dòng)蕩，股市永遠(yuǎn)不會(huì)穩(wěn)定在一個(gè)靜止的“均衡論狀態(tài)。如果無法知道什么是股票合理的均衡價(jià)格，那么理如果要以回報(bào)為投資的目的，這個(gè)回報(bào)的目標(biāo)價(jià)位應(yīng)當(dāng)是什么呢？

在投資中，回報(bào)是無法預(yù)測(cè)的，而風(fēng)險(xiǎn)則是可以預(yù)見得到的。哈里·馬克維茲是1990年的諾貝爾獎(jiǎng)得主，也是“投資組合理論”的創(chuàng)始人，他在1952年就說過，“你必須像考慮回報(bào)那樣考慮風(fēng)險(xiǎn)”。詹姆斯·托賓是諾貝爾獎(jiǎng)的另一位得主(1981)，他將風(fēng)險(xiǎn)同投資組合價(jià)值的方差聯(lián)系起來。2003年諾貝爾獎(jiǎng)得主羅伯特·英格爾是在風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)率的基礎(chǔ)上建立起他的模型的。他指出，只有知道風(fēng)險(xiǎn)才能通過改變投資行為從而得到回報(bào)。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期是同對(duì)回報(bào)的預(yù)期相平衡的。根據(jù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的了解來優(yōu)化投資行為，特別是投資組合的行為，是增大回報(bào)的有效途徑，可是，離開衍生品的交易就很難有效地根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)而優(yōu)化投資組合行為。這就是為什么隨著投資觀念的轉(zhuǎn)變，衍生品的交易也越來越發(fā)達(dá)的原因。正如紐約大學(xué)的金融學(xué)教授羅斯·米勒在他的《實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)》一書中指出的，衍生品是用來組成現(xiàn)代金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的基本磚塊。

從諾貝爾獎(jiǎng)得主肯尼斯·阿羅(1972)和羅伯特·盧卡斯(1995)以來，在現(xiàn)代金融學(xué)中，越來越多的人將風(fēng)險(xiǎn)定義為可以通過概率論計(jì)算出來的不確定性。金融風(fēng)險(xiǎn)說到底指的就是金融資產(chǎn)所面臨的不確定性。由于現(xiàn)代概率論和游戲理論的發(fā)達(dá)，人們開始逐步摸索出用概率論來預(yù)測(cè)不確定性的方法。將概率論運(yùn)用到金融領(lǐng)域里，同金融領(lǐng)域里的不確定性進(jìn)行斗爭(zhēng)，這正是金融衍生品得以發(fā)展的內(nèi)在根據(jù)。杰米爾·巴茲是牛津大學(xué)的一名研究員，喬治·恰可耶是哈佛大學(xué)的一名教授，他們認(rèn)為，發(fā)明衍生證券，就是要用人工的隨機(jī)性來對(duì)付我們每天面臨的自然的隨機(jī)性，從而化解金融世界中不可避免的復(fù)雜風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期和回報(bào)的預(yù)期都是針對(duì)未來時(shí)態(tài)的。無論是期貨還是期權(quán)，衍生品都是將價(jià)格設(shè)定在未來，把主觀的預(yù)期轉(zhuǎn)化為客觀的在未來可兌現(xiàn)的資產(chǎn)，將未來的某個(gè)時(shí)間域物化，從而在現(xiàn)在的時(shí)間域同未來的時(shí)間域之間創(chuàng)造出一個(gè)兩維的空間，為不同的投資策略拓展出一個(gè)活動(dòng)的領(lǐng)域。在美國(guó)，如果不是事先通過期貨市場(chǎng)知道將來的價(jià)格，農(nóng)民不會(huì)種植這么大面積的農(nóng)作物。喬治·阿科勞特是2001年的諾貝爾獎(jiǎng)得主，他曾經(jīng)指出，在一個(gè)平面的金融市場(chǎng)里，價(jià)格有滯后性。要克服這種滯后性，需要有對(duì)未來價(jià)格的能動(dòng)的預(yù)測(cè)能力和捕捉住這種價(jià)格的工具。在股市中，人們一般都承認(rèn)，股票過去的價(jià)格只能作為判定今天和未來價(jià)格的參考，而不能作為依據(jù)。這樣，我們就有了過去、現(xiàn)在和未來的幾個(gè)時(shí)間域內(nèi)的各種預(yù)測(cè)的價(jià)格和實(shí)現(xiàn)的價(jià)格。離開了衍生品，就沒有辦法捕捉和駕馭這些價(jià)格之間的相互關(guān)系。

布萊克-舒爾茲期權(quán)定價(jià)公式獲得過諾貝爾獎(jiǎng)(1997)。不過，布萊克和舒爾茲最初研究這個(gè)公式的目的是要為普通股票定價(jià)，他們的設(shè)想最后落實(shí)到期權(quán)上。這是因?yàn)?，盡管任何投資中都含有所謂的期權(quán)性(也就是以一小筆權(quán)利金來換取在未來一定時(shí)間內(nèi)對(duì)某筆財(cái)富擁有權(quán)利但不承擔(dān)義務(wù))，只有衍生品才能夠真正有效地將這種性質(zhì)體現(xiàn)出來。

除了“均衡論”和單一的時(shí)間域外，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論無法回答的另一個(gè)問題是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的理性代理人。在過去的30年中，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中發(fā)展最快的流派之一。它所集中攻擊的，就是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中的理性代理人模式。丹尼爾·卡內(nèi)曼是一位心理學(xué)家，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的創(chuàng)始人之一，他2002年獲得了諾貝爾獎(jiǎng)。卡內(nèi)曼說過，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的理性模式之所以失敗，就在于世界上不存在它所需要的那種人腦。這種模式要求每一個(gè)從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的人在瞬刻之間都能夠理性地分析和把握市場(chǎng)中發(fā)生的所有事情。這在現(xiàn)實(shí)中是無法實(shí)現(xiàn)的。股市是一個(gè)利益匯集的爭(zhēng)斗場(chǎng)所，正如詹姆斯·蒙提爾在他的《行為投資學(xué)》中指出的，要想理解大腦在作出投資決定時(shí)的活動(dòng)，就必須懂得，在這個(gè)過程中起關(guān)鍵作用的是情感而不是理性。交易者和投資者作為整體在長(zhǎng)時(shí)期后或許會(huì)得出一個(gè)理性的共識(shí)，但是，在得到這個(gè)共識(shí)之前，市場(chǎng)可能已經(jīng)在過度投機(jī)或恐慌拋售中遭到無法挽回的打擊。

由于理性和非理性活動(dòng)的交織以及“羊群效應(yīng)”的存在，在股市中我們就有了兩個(gè)問題。第一，應(yīng)當(dāng)有一定的手段來減小非理性活動(dòng)的幅度；第二，應(yīng)當(dāng)有一定的工具對(duì)由非理性活動(dòng)而帶來的市場(chǎng)波動(dòng)進(jìn)行預(yù)測(cè)。在這兩方面，股指期貨以及其他衍生品就是應(yīng)運(yùn)而生的工具。

股指期貨可以用來減小市場(chǎng)波動(dòng)的幅度，這是因?yàn)?，首先，衍生品市?chǎng)交易成本比較低，反映信息比股市要快；其次，由于衍生品的交易速度快、履約有期限、保證金每天必須根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格的變化進(jìn)行調(diào)整，以及輸贏數(shù)目巨大等原因，衍生品交易者對(duì)市場(chǎng)的研究比股票交易者一般要更為深入和認(rèn)真；第三，期貨市場(chǎng)是對(duì)未來的股指價(jià)值定價(jià)，同股指的現(xiàn)價(jià)有時(shí)間上的差距，所以期貨的交易對(duì)股市的價(jià)格運(yùn)動(dòng)可以起到一定的指導(dǎo)和制約的作用；第四，股指期貨可以起到套保作用，將價(jià)格鎖定在一定的價(jià)位上。由于這些原因，衍生品交易者就有了根據(jù)自己的預(yù)期同市場(chǎng)的波動(dòng)相抗衡的工具。

通過高流動(dòng)的期權(quán)交易，人們甚至能夠依靠期權(quán)定價(jià)公式，使用反向金融工程的方法，計(jì)算出波動(dòng)率指數(shù)，揭示出交易者在對(duì)市場(chǎng)近期內(nèi)波動(dòng)性的預(yù)期。芝加哥期權(quán)交易所期權(quán)波動(dòng)率指數(shù)(VIX)就是這樣的一種工具。波動(dòng)率是交易者對(duì)市場(chǎng)短期內(nèi)價(jià)格變化幅度的預(yù)期。因?yàn)樵谄跈?quán)定價(jià)公式中，除了波動(dòng)率之外，其他的用來計(jì)算期權(quán)價(jià)格的變量，像股票的價(jià)格、利率、股息和到期的時(shí)間等，都是已知的。在期權(quán)成交之后，期權(quán)的價(jià)格成了已知的，于是，就可以使用所有這些已知的變量，倒推出近期內(nèi)人們對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)率的預(yù)期。這是滿足了上面所說的對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)有所預(yù)測(cè)的需要。

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論還有一個(gè)缺陷，就是認(rèn)為市場(chǎng)自身有能力完整地吸收各方面的信息，將它們優(yōu)化地綜合到一個(gè)價(jià)格里。這種假設(shè)也受到越來越多的挑戰(zhàn)。2007年的諾貝爾獎(jiǎng)授給了創(chuàng)建“機(jī)制設(shè)計(jì)理論”的三位經(jīng)濟(jì)學(xué)家。這個(gè)理論就是對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論在這方面的一個(gè)修正，機(jī)制設(shè)計(jì)理論指出，自從亞當(dāng)·史密斯以來，經(jīng)濟(jì)學(xué)家就一直在說，在理想的條件下，市場(chǎng)作為無形的手，有能力綜合各種信息，有效地配置有限的資源，但是，事實(shí)上，如果沒有人為的有意識(shí)的干涉，市場(chǎng)本身并不具備對(duì)信息自動(dòng)完整吸收的理想條件。

實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的開創(chuàng)者弗農(nóng)·史密斯是另一位諾貝爾獎(jiǎng)的得主(2002)。根據(jù)他的分析，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)所說的那種通過反復(fù)交易以達(dá)到均衡狀態(tài)，從而自動(dòng)實(shí)現(xiàn)完整的信息綜合，在實(shí)踐中是不存在的。實(shí)踐中所實(shí)現(xiàn)的均衡，往往是建立在對(duì)信息吸收的非完善的水平上。威廉·夏普在1990年因?yàn)樗摹百Y本資產(chǎn)定價(jià)模式”(CAPM)獲得諾貝爾獎(jiǎng)。2007年，他在《投資者和市場(chǎng)》一書中指出，許多投資者購(gòu)買某個(gè)產(chǎn)品，其動(dòng)機(jī)并不是因?yàn)榉从吃诋a(chǎn)品價(jià)格中的信息，他們所選擇這些產(chǎn)品的理由同理論上的平均投資者所選擇的理由并不相同。換句話說，每個(gè)人接觸的信息有他們自己的片面性，股票價(jià)格反映了市場(chǎng)的綜合信息，但這樣的綜合并不一定是最優(yōu)化的綜合，也就是說，在沒有充分吸收所有可以吸收的信息之前，股票的價(jià)格已經(jīng)形成了。

股票價(jià)格是建立在非優(yōu)化的信息綜合之上的，這是靠股市本身所無法克服的局限。它的克服需要衍生工具的運(yùn)作。資金管理者在實(shí)現(xiàn)高于平均回報(bào)的阿爾法效益方面，是離不開衍生品這個(gè)工具的。

一個(gè)高效率的市場(chǎng)是一個(gè)對(duì)信息反應(yīng)迅速的市場(chǎng)。馬克維茲最近說過，他對(duì)傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論已經(jīng)不再有信心，因?yàn)檫@樣的理論解釋不了市場(chǎng)在短期內(nèi)的活動(dòng)。事實(shí)上，無論你對(duì)市場(chǎng)的長(zhǎng)期方向看得有多準(zhǔn)，短期內(nèi)市場(chǎng)的大幅度波動(dòng)都有可能給你的投資帶來致命的損傷。光有股市的交易，還無法做到對(duì)市場(chǎng)信息作出迅速有效的反應(yīng)，及時(shí)優(yōu)化投資行為和規(guī)避預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。衍生品并不只是一種起幫助作用的工具。它們是實(shí)施以控制風(fēng)險(xiǎn)為主旨的投資理念所必不可少的主流載體。

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